作者：梁昌均?

來源： 氫元子

去年進入下行周期的染料行業嚴重拖累了海翔藥業的盈利表現，其得繼續加快轉型升級。

因旗下產品涉及抗病毒概念，海翔藥業（002099.SZ）春節后股價獲得了超過10%的漲幅（截至發稿）。就其估值來看，海翔藥業目前9倍的市盈率（PE），位居醫藥行業低位。行業龍頭恒瑞醫藥、邁瑞醫療等，估值水平分別高達80和60倍的PE。

估值難以提升，很大程度源于業績。這家以醫藥和染料為雙主營業務的公司，去年的業績表現并不佳。春節前公布的2019年度財報顯示，其業績增速明顯放緩，尤其是進入下行周期的染料行業更是嚴重拖累了公司的盈利表現。

實際上，在過去多年的發展中，海翔藥業始終面臨顯著的業績波動，2014年收購進入的染料行業加劇了這種波動。同時，原實控人套現出走、新實控人牽涉多次內幕交易，以及高管集體減持等等，都讓投資者對這家公司難有好感，公司股價也難有持續向上的表現。

面臨兩大主業承受的壓力，轉型升級，恐怕是擺在這家企業未來面前唯一的出路。

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業績增速放緩 毛利率創歷史新高

根據海翔藥業發布的年報，去年該公司實現營收29.41億元，同比增長約8%；凈利潤7.71億元，同比增長約27%，相較2018年均出現明顯放緩。

海翔藥業目前主要從事醫藥和染料兩大主業，其中醫藥形成了原料藥—中間體—制劑的一體化布局，產品涉及抗生素、心血管、降糖等領域，染料板塊則以生產活性艷藍染料及中間體為主。

不過，去年該公司的業績增長更多主要依靠醫藥板塊。數據顯示，去年醫藥板塊實現銷售收入16.23億元，凈利潤2.95億元，分別同比增長近11%、48%。

染料板塊增速則不如醫藥板塊，去年其實現銷售收入13.18億元、凈利潤4.76億元，分別同比增長約5%、17%左右，相較上一年分別高達24%、90%的增速可謂是嚴重放緩，由此拖累了海翔藥業去年整體的業績增速。

這主要受到染料行業景氣度回落影響。由于響水事故影響、環保和安監力度加強，導致部分企業停產，染料行業供需格局走強，染料市場價格去年上半年出現上漲。然而，由于外部貿易環境影響，加之下游紡織印染行業需求疲弱，以及行業新產能逐步投產，供需逐步失衡，染料行業在去年下半年又迅速轉入下行周期。

這反映到海翔藥業身上，一方面是染料行業銷量的下降，一面是季度業績的劇烈波動（見下圖）。去年該公司上半年業績明顯好于下半年，從三季度開始無論是營收，還是凈利潤均持續下降，尤其是四季度凈利潤更是環比下降近60%，同比降幅也超過30%。

不過，由于煤炭等原材料價格延續下行，海翔藥業染料行業營業成本出現近11%的下降，加之上半年的產品價格仍起到一定支撐作用，該板塊去年毛利率仍繼續增加6個多百分點，接近65%。

相較染料板塊，海翔藥業的醫藥板塊經營則比較穩定，公司主導的培南系列、克林系列產品拓展了新的國際客戶，CDMO/CMO合作產品增加，醫藥板塊業績繼續增長，同時毛利率也繼續增長至39%左右。這也推動海翔藥業整體毛利率首次超過50%，創下歷史新高，同比增加約6個百分點。

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業績波動是常態 股價已五年未漲

實際上，海翔藥業去年業績放緩，并不意外，在其過去數十年的發展中，波動是這家公司的常態。

海翔藥業正式成立于2004年，以抗生素類原料藥和中間體起家，2006年底在深交所掛牌上市。但不久，公司業績就開始變臉，2007年開始凈利潤連續兩年下降，但2010年又出現翻倍增長。隨著原料藥行業競爭加劇，以及2011年國家限抗政策出臺，海翔藥業大單品培南系列產品遭遇暴擊，2012年量價齊跌，公司該年營收下降近12%，凈利潤則大幅下降近90%。

市場失勢愈演愈烈，再加上因此前收購的蘇州四藥公司連續虧損而全額計提商譽減值等因素，海翔藥業在2013出現上市以來首虧，虧損0.82億元，這也宣告公司在三年前提出的轉型升級戰略實質上已走向失敗。

無奈之下，時為海翔藥業掌托人的羅煜竑最終選擇了放手。2014年4月底，羅煜竑將持有的海翔藥業18.31%的股份作價3.8億元轉讓給王云富，后者成為新的實控人。不久后，海翔藥業還完成了一筆收購，標的正是王云富通過浙江東港投資有限公司（下稱浙江東港）實際控制的臺州市前進化工有限公司，作價近19億元，高達近6倍的溢價引發頗多爭議。

海翔藥業由此形成醫藥和染料兩大主業，并立馬帶來業績的改觀。受益于染料行業更高的毛利率和盈利貢獻，該公司2014年凈利潤暴增165%，2015年更是暴漲865%。

但這仍無法掩蓋海翔藥業的醫藥板塊持續下降的產品銷量和低迷的業績表現，同時由于產能過剩、產品同質化嚴重，以及需求不旺、環保趨嚴等因素，具有周期性的染料行業也過得戰戰兢兢，海翔藥業該板塊營收在2016年和2017年連續下降，公司業績因此放緩，甚至下降。

2018年環保風暴持續發酵，大量染料及相關中間體產能關停，行業供應偏緊，受染料及染料中間體漲價影響，海翔藥業染料板塊有所受益，加之醫藥產品銷售也有所好轉，公司整體業績，尤其是凈利潤取得了不錯的成績。只可惜，染料行業并未維持太久的高景氣度，去年公司業績又因此出現放緩。

這種劇烈的業績波動也使得海翔藥業難以持續受到市場青睞，2015年的牛市和2019年初的觸底反彈是其最近十年中僅有的兩波明顯的上漲，其余多數時間都在忙著下跌。2020年節后開盤，該股因蹭上抗病毒概念，在2月4日至6日內累計上漲近18%，但2月7日出現下跌，盤中跌幅一度接近5%，最新股價基本和五年前持平，市值已不足120億元。

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減持內幕故事多 轉型升級是出路

股價表現不佳，也讓海翔藥業的股東坐不住了，控股股東和多名高管紛紛開始減持模式。

去年下半年，海翔藥業的十多名高管發起集體減持，包括董事洪鳴、常務副總經理李洪明、董事會秘書許華青在內的多名高管半年里累計減持超200萬股，合計套現1536萬元。

同時，海翔藥業控股股東浙江東港也在去年12月通過大宗交易減持1740萬股，占當時公司總股本的1.07%，合計套現上億元，減持理由為自身財務安排的需要，上市公司成為大股東的提款機。

目前，浙江東港還持有海翔藥業5.54億股份，持股比例為34.22%；王云富還直接持有近1.19億的股份，對應比例為7.34%，故王云富通過直接和間接合計控制海翔藥業41.56%的股份。

值得一提的是，自2014年王云富入主海翔藥業以來，其還多次陷入內幕交易。去年4月，證監會披露的一份行政處罰決定書顯示，認定新榮記老板張勇四年前內幕交易海翔藥業，并被罰沒約1.34億元。更早前的一年，證監會還對潘園根內幕交易海翔藥業的違法行為，合計罰沒810萬元，后因其未能及時繳納罰金，潘園根還上榜資本市場老賴名單。

根據證監會的調查結果，這兩起內幕交易均與王云富脫不了干系。王云富是張勇的老鄉及老友，與潘園根則相識于2014年，在涉案期間與對方均有多次通話記錄。作為海翔藥業的實控人，王云富憑借信息優勢幫著公司外人謀利，無疑侵害了其他投資者的權益。

實際上，無論是減持，還是內幕交易，背后都折射出海翔藥業越發艱難的生存困境。雖然由于一致性評價、帶量采購等政策實施，控制成本是許多藥企需要考慮的生存問題，原料藥企業將獲得更大話語權，但環保、限抗等政策越發趨嚴，海翔藥業醫藥板塊主導的抗生素產品面臨增長空間的限制，甚至是下降，而布局的降糖類制劑目前則尚未成氣候。

在的年報說明會上，海翔藥業方面稱，公司將繼續深耕原料藥領域，不斷鞏固擴大優勢，同時依托優勢原料藥拓展制劑，新產品研發將聚焦在抗感染、心血管、代謝類、精神類和免疫類等領域。但該公司研發投入并不高，去年為1.22億元，常年占比也僅在4%左右。

相較而言，染料板塊則是明顯的周期性行業，未來空間則要看下游的紡織行業需求。不過，由于中國及國際市場經濟增速放緩，終端消費需求不振，紡織行業整體呈現疲態，這也使得上游競爭激烈的印染及染料行業難以得到利好支撐。

這意味著，染料行業這一輪下行周期有可能延續，加之醫藥行業深刻變革，海翔藥業依舊面臨不小的挑戰，繼續加快轉型升級或許才有出路。