原標題：遭遇“洗倉”的成實外教育，沖擊2019年港股百強，實力尚否？ 來源：港股解碼

回顧2019年，整個港股教育板塊景氣度及個股股價跌宕起伏，猶如過山車，扣人心弦。特別是11月27日，經營業績處于高增長的成實外教育（01565-HK）股價遭遇“洗倉式”下跌，讓市場不少投資者不由的嘆息“優質的教育標的股，也會閃崩”。

在經歷過“洗倉式”洗禮后，港股市場部分投資者關心成實外教育是否仍有實力沖擊下一年度的“港股100強”。

再度沖擊“港股100強”有難度

自2016年上市以來，成實外教育在我國教育行業景氣度不斷提升的背景下，憑借自身在中國西南地區學前教育、十二年級（K-12）、大學教育、職業教育等優質教育資源優勢，經營業績呈現出爆發式增長，并憑借2017年-2018年較高的PEG（市盈率相對盈利增長比率）成功榮獲了2018年度“港股100強”最具投資價值獎第3名，成為港股教育行業中唯一一家榮獲該殊榮的上市企業。

根據Wind數據換算，2017年至2018年成實外教育的PEG中值為16.57。按照券商預測2019年全年成實外教育歸屬股東凈利潤4.26億元及現階段12.76倍的PE（市盈率）換算，成實外教育的2019年的PEG為0.64左右，2018年至2019年PEG中值僅剩1.23。

成實外教育PEG值下滑如此之快，主要是受其第二大股東的首控集團“暴雷”，所持有的成實外教育股份被迫斬倉，導致成實外教育11月27日單日股價暴跌32.7%，進而影響了PEG值。

據不完全統計，港股主板市場PEG在1.20以上的企業超300家。由此可知，成外教育想再度沖擊“港股100強”最具投資價值獎可能性不大。

“護城河”未受損，業績穩增有保障

二級市場股價雖遭“洗倉”，但是其核心資產（學校）及日常經營活動并沒有受到影響。這意味著成實外教育的“護城河”未受損。成實外教育的“護城河”便是其手握多所“高考狀元”高校。

成實外教育于2000 年以聯合學校出資人的身份成立成都外國語學校，開始進軍我國教育產業。隨后借助資本力量不斷進行“內生外延式”擴張，將業務拓展至幼兒園、大學的正規教育及全面教育課程。據成實外教育官網顯示，截至目前成實外教育成立并經營著21所學校，學生51,328名，在職員工4358人。

在成實外教育經營民辦學校19年的時間里，其取得的成果斐然。據國信證券研報告顯示，成實外教育目前經營的學校中考、高考成績一直名列成都市前茅，中考重點率達82%以上，2018年高考本科上線率達到100%，重點率達 97%。學校自1999年（旗下成都外國語學校始建于1989年）有首屆高中畢業生以來，一共獲得過七屆四川省高考第一名(1999年、2000年、2003年、2004年、2009年、2010年、2017年)，三屆成都市高考第一名(2006年、2011年、2014年)。學校在2014年清華大學對全國中學排名中入圍前二十，是北京大學博雅人才計劃、清華大學領軍人才計劃、香港大學拔萃人才計劃等名校在川招生的優質生源基地，近年來有近200位學子考入以上名校。

于2017年、2018年及2019年舉辦的高考中，成實外教育分別約94.6%、94.7%及95.1%參加考試的高中畢業生考取可申請并升讀國內頂級大學的分數。其中，2019年高考中，成實外教育有37名高中畢業生被北京大學及清華大學錄取，另有81位高中畢業生無需參加高考而直接保送至頂級大學就讀。

從高考狀元到逐年遞增的高考重點率，反映出成實外教育旗下學校教育質量較高，也影射出成實外教育“護城河”的堅厚。而在成實外教育“護城河”未受影響的形勢下，依托良好的學校口碑，未來學源自然會有增不減。這主要受國內大部分家庭希望將自家孩子送到教學質量較高的學校就讀。以“知識改變命運”，這是中國家長們對子女的共同期盼。

在學源不愁的情況下，成實外教育當前學校使用率僅有68.2%（2019年上半年數據），未來經營業績增長空間是可觀的。

業績增長雖有保障，風險項尚需優化

雖然成實外教育未來業績增長有一定的保障，但是公司整體經營質量及債務結構尚需優化，否則單有“量”沒有“質”，很難實現估值及業績雙增收的發展愿景。

近些年，受“內生外延式”業務拓展的影響，成實外教育借債經營的情況愈發明顯。于2018年及2019年上半年，成實外教育總負債分別為人民幣21.03億元（同比增長22.93%）及25.78億元（同比增長44.91%），總負債增速均高于同一時期營業收入的增速。隨著總負債的增加，成實外教育的資產負債率也出現了高走，且高于行業競爭對手及行業均值。2019年上半年成實外教育的資產負債率為48.9%，分別高于同期中國東方教育（00667-HK）的38.6%、中教控股（00839-HK）的33.8%、楓葉教育（01317-HK）的26.25%及港股教育行業（11家上市企業進行換算）平均值的42.15%。

值得注意的是，舉債經營并未給成實外教育換來盈利能力的提升，反而出現了盈利能力下滑與經營現金流凈額加大流出的情況。截至2019年上半年，成實外教育的毛利率為45.07%，同比下滑3.46個百分點，低于同期港股教育行業均值的52%；經營現金流凈額為人民幣8178.5萬元，同比下滑73.75%；每股現金流為人民幣0.03元，低于港股教育行業每股現金流均值的0.08元。由此可見，成實外教育雖有穩健的業績增速，但造血能力及盈利能力并不佳。

最后的話：

在經濟環境不理想及國內教育行業政策不明朗的當下，成實外教育應當放慢擴張的步伐，靜下心來整合自身資源優勢，進一步提升師資質量，強化“護城河”。與此同時，加強內部風險管控，練好內功，才能抵御后續可能發生的不確定風險。

當綜合能力得到全面提升時，成實外教育或將重新獲得二級市場認可，修復估值預期。屆時，成實外教育再次代表港股教育行業沖擊港股100強，將是實至名歸。

作者|沈少鴻

編輯|利晴