昝秀麗

上市公司重組上市造假將迎來史上最嚴打擊，被認定為欺詐發行后，根據新證券法及相關退市規則，欺詐發行責任主體不只將被處非法募資10%以上一倍以下罰款，或將一退到底。

3月20日，《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》（以下簡稱《重組辦法》）正式發布，明確上市公司發行股份購買資產（包括重組上市）等重大資產重組活動中，標的資產財務資料隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容的，也應認定為欺詐發行，從而將此前頗受爭議的發行股份購買資產（包括重組上市）造假正式納入欺詐發行范疇。

分析人士指出，此舉是提高違法違規成本的重要標志。從長期看，也有助于大力提升并購重組質量，提高上市公司質量，有利于培育風清氣正的市場環境。

嚴打重組上市造假刻不容緩

權威人士指出，重組上市屬于原非上市企業通過“借殼”方式登陸資本市場，與IPO性質類似，證監會監管實踐中，也遵循著“借殼等同于IPO”的原則。然而，原證券法體系下，一直未能將發行股份購買資產（包括重組上市）造假認定為欺詐發行，因此對于IPO和發行股份購買資產的虛假陳述處罰力度大相徑庭。

2019年A公司公布的一則行政處罰決定書顯示，通過借殼上市的A公司，在2013年至2016年虛增利潤，導致公開披露的重大資產重組文件存在虛假記載及重大遺漏。

此案審理中，借殼上市文件造假，對其行政處罰依托的是原證券法第193條有關重大信息披露虛假陳述的認定，并未被認定為“騙取發行核準”，盡管證監會對公司和相關人員做出了頂格處罰（60萬元），但該條款對于虛假陳述的處罰力度仍極為有限。

同年，B公司也接到了證監會出具的行政處罰決定書，B公司虛構盈利預測，導致重組置入資產評估值和營業收入大幅虛增。證監會處罰認定，該案構成原證券法第193條第一款所述“所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的”情形；且構成原證券法第214條所述“收購人或者收購人的控股股東，利用上市公司收購，損害被收購公司及其股東的合法權益的”情形。證監會對公司及多名責任人員予以警告并處以大額罰款。該案同樣未被認定為欺詐發行。

2015年，C公司收到證監會行政處罰，認為公司2012年發布的非公開發行股票預案涉嫌欺詐發行，此外公司2013年半年報涉嫌信披違規。因該情形違反了原證券法第193條等相關規定，證監會決定對公司和多名責任人員處以大額罰款。

原證券法第189條 來源：中國證監會

“在原證券法下，對第189條的解釋限定于公開發行，因而一直以來對非公開發行申報材料造假均無法認定為欺詐發行，使得這個領域的違法違規成本偏低。”中國人民大學法學院教授劉俊海指出，重組上市的影響力不應當低于IPO，發行股份購買資產（包括重組上市）造假對投資者的危害性與IPO造假不分伯仲，上述行為均致使公眾投資者利益受損，因此都應認定為欺詐發行。

“發行股份購買資產（包括重組上市）造假現象的發生，與違法違規成本較低也有直接關系。因此，以剛性、強硬的退市制度來約束和震懾重組上市造假行為勢在必行。”巨豐投顧投資顧問總監郭一鳴表示。

明確重組上市造假認定為欺詐發行

原證券法體系下一直未解的難題，按新證券法思路迎刃而解。配合新證券法施行進行有關法規的立改廢釋工作，證監會此次同步修訂重組辦法，只要重組上市存在欺詐行為，即可認定為欺詐發行，將觸發重大違法強制退市，且一退到底。

“此前很多借殼上市造假案例，都認為罰個幾十萬就沒事了，因為根據原證券法，確實難以認定其欺詐發行。但按照新規，借殼當中有造假的，將與IPO一樣，接受統一的嚴格處罰，而且根據現行退市規則，重組上市欺詐發行將觸發重大違法強制退市，且是直接一退到底。”某上市公司董秘對記者表示。

證券法第181條來源：中國政府網

中國人民大學營商環境法治研究中心主任葉林指出，新證券法在欺詐發行認定方面有兩個大的變化：一方面，突出了“公告”，而不再是“核準”，只要對外公布的信息含有虛假內容，就可以認定欺詐發行，至于是否騙取核準，是否已發行或尚未發行，則不是新法判斷標準；另一方面，新法不再提及“欺詐”二字，而是關注“隱瞞重要事實”“編造重大虛假內容”，新法以重大性為核心，從而有別于舊法中過于寬泛的“欺詐”。因此，新舊法律相比，新法的外延明確擴大、條件則有限制。

“立足于全面推廣注冊制背景下的新證券法，更加強調了信息披露的重要性。原證券法對欺詐發行的表述用的是‘欺騙’二字，而新證券法用的是隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，突出強調了公告的作用，是廣義概念。”劉俊海認為，新證券法的核心是保護公眾投資者的合法權益，進一步提高違法違規成本，建議統一證券發行的執法尺度與構成要件。對行政處罰、民事賠償、刑事責任的追究、信用責任追究，也都應采取同口徑同標準。

值得關注的是，2018年第三輪退市制度改革發布的重大違法退市相關文件中，已將重組上市的造假行為涵蓋在內。以深交所《上市公司重大違法強制退市實施辦法》為例，其中第四條第（二）款已明確規定，上市公司發行股份購買資產并構成重組上市，申請或披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，被證監會依據《證券法》第189條作出行政處罰決定，或被法院依據《刑法》第160條作出有罪裁判且生效（欺詐發行股票罪），將被終止上市。但當時由于原證券法第189條有關欺詐發行的反饋框定在公開發行，實踐中上述退市規則難以執行。

對此，郭一鳴認為，隨著新證券法的出臺以及本次重組辦法的修訂，重組上市欺詐發行重大違法退市在理論和實踐中的障礙將徹底消除。

新證券法、重組辦法“組合拳”

重擊欺詐發行

欺詐發行可謂是證券發行市場最大的毒瘤，不僅嚴重危害證券市場的穩定，還嚴重損害投資者的利益。新證券法的施行，不負投資者重托，大幅提高欺詐發行的金額和處罰力度。

從新證券法內容來看，對欺詐發行的處罰打出組合拳，讓欺詐發行聞風喪膽。

罰沒措施方面，根據新證券法第一百八十一條規定，其中，發行人在其公告的證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，已經發行證券的，對發行人處罰由原來的“處以非法所募資金金額百分之一以上百分之五以下的罰款”提高至“處以非法所募資金金額百分之十以上一倍以下的罰款”，此舉更具震懾力。

證券法第181條來源：中國政府網

涉及投資者保護方面，新證券法第九十三條也做出明確規定。

證券法第93條來源：中國政府網

同時，根據新證券法第二十四條規定，股票的發行人在招股說明書等證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，已經發行并上市的，國務院證券監督管理機構可以責令發行人回購證券，或者責令負有責任的控股股東、實際控制人買回證券。

證券法第24條來源：中國政府網

此外，注冊制背景下，強化中介機構責任，也令其不敢配合發行人造假，對此，新證券法第八十五條做出如下規定。

證券法第85條來源：中國政府網

另據第一百八十二條，保薦人還要被沒收業務收入，并處以業務收入一倍以上十倍以下的罰款；情節嚴重的，并處暫停或者撤銷保薦業務許可，會計師事務所、律師事務所同樣面臨著類似的處罰。

證券法第182條來源：中國政府網

“在新證券法上述重大修改背景下，本次證監會修訂重組辦法，配合打出組合拳最佳效果，將發行股份購買資產（包括重組上市）納入欺詐發行范疇的規定落到實處，為后續監管實踐提供了有力依據。”郭一鳴分析。