原標(biāo)題：吉利汽車(0175.HK)：業(yè)務(wù)合并有望實(shí)現(xiàn)二次起飛，上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”，目標(biāo)價(jià)16.2港元 來(lái)源：格隆匯

機(jī)構(gòu)：招商證券

目標(biāo)價(jià)：16.2港元

與沃爾沃實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)完全融合，將增強(qiáng)成本和研發(fā)優(yōu)勢(shì)

■業(yè)務(wù)合并有利于改善激勵(lì)機(jī)制，提升管理效率

■公司基本面有望實(shí)現(xiàn)第二次起飛，上調(diào)評(píng)級(jí)至買入

吉利汽車與沃爾沃汽車業(yè)務(wù)合并公司

昨晚公告宣布管理層在與沃爾沃汽車管理層進(jìn)行初步討論，建議兩家公司的業(yè)務(wù)合并，重組成為一家強(qiáng)大的全球集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)和新技術(shù)開發(fā)的協(xié)同作用，同時(shí)保留吉利、沃爾沃、領(lǐng)克及極星每個(gè)品牌的獨(dú)立性。合并后的業(yè)務(wù)于香港及斯德哥爾摩上市。

從合作到合并，從協(xié)同到融合，增強(qiáng)成本和研發(fā)優(yōu)勢(shì)

公司過(guò)去幾年的高速發(fā)展得益于母企收購(gòu)沃爾沃后，借助對(duì)方成熟技術(shù)，建立完整且成熟的體系。吉利集團(tuán)投巨資提升沃爾沃研發(fā)，令其實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，沃爾沃取得歷史最好銷售成績(jī)。但雙方協(xié)同仍停留于技術(shù)合作層面，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全融合。汽車新四化發(fā)展令車企資本開支壓力加大，業(yè)務(wù)合并有利于雙方成本改善和統(tǒng)一研發(fā)，去年雙方已開始發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)合并。合并有利于更好統(tǒng)籌集團(tuán)旗下各個(gè)品牌的研發(fā)導(dǎo)向、市場(chǎng)定位，避免重復(fù)投入。預(yù)計(jì)吉利品牌和沃爾沃未來(lái)幾年的銷售目標(biāo)達(dá)到200萬(wàn)輛和120萬(wàn)輛，整個(gè)集團(tuán)可達(dá)400萬(wàn)輛以上（含集團(tuán)其他品牌），規(guī)模效應(yīng)顯著提升。

合并有利于雙方管理效率的提升

原來(lái)的沃爾沃體系相對(duì)于公司具有獨(dú)立性，由于激勵(lì)機(jī)制不同（沃爾沃沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)而吉利汽車有），雙方的合作存在一定的本位主義，難以實(shí)現(xiàn)利益一致。估計(jì)沃爾沃管理層將在合并后的公司內(nèi)擔(dān)任高層職位，沃爾沃員工有望在上市公司中獲得股權(quán)激勵(lì)，從而理順激勵(lì)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)更大合力。

沃爾沃處于強(qiáng)勁增長(zhǎng)周期

沃爾沃汽車2019年全球零售銷量達(dá)到70.5萬(wàn)輛的歷史新高，增長(zhǎng)9.8%，銷量持續(xù)增長(zhǎng)，2014-2019年CAGR為8.6%。2019年在華銷量為15.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)18.9%，排名豪華品牌第六。凈利潤(rùn)96億瑞典克朗（69億元人民幣），凈現(xiàn)金252億瑞典克朗（182億元人民幣）。

業(yè)務(wù)合并有望實(shí)現(xiàn)二次起飛，上調(diào)評(píng)級(jí)至買入

我們估計(jì)合并計(jì)劃有望年內(nèi)實(shí)現(xiàn)，雖然短期不會(huì)直接提升吉利品牌銷量，但合并后業(yè)務(wù)融合效應(yīng)會(huì)在中長(zhǎng)期顯現(xiàn)。合并有利于公司在行業(yè)變革期，尤其是存量競(jìng)爭(zhēng)格局下，顯著提升成長(zhǎng)的可見度。上調(diào)公司評(píng)級(jí)至買入，暫時(shí)維持目標(biāo)價(jià)16.2港元，估值為11.7xFY20EP/E，相對(duì)歷史平均（10.7x）溢價(jià)10%。我們將在獲得更多的合并交易細(xì)節(jié)后，重審目標(biāo)價(jià)及盈利預(yù)測(cè)。