原標(biāo)題：利率“換錨”，降息可期——點評存量浮動利率貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換

來源：澤平宏觀

文：恒大研究院 任澤平 賀晨 石玲玲 劉宸 王孟嫫

事件

2019年12月28日，為深化利率市場化改革，進(jìn)一步推動貸款市場報價利率（LPR）運用，人民銀行就存量浮動利率貸款的定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為LPR有關(guān)事宜公告。

解讀

一、核心觀點：

我們在市場上最早提出“經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻”“該降息了”，引發(fā)市場降息大討論，我們認(rèn)為“拿掉豬以后都是通縮”“不能為了一頭豬犧牲整個國民經(jīng)濟(jì)”。

730政治局會議釋放“不一樣的寬松”信號，8月17日央行推動LPR改革以降低實體經(jīng)濟(jì)利率，9月16日通過全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)投放基礎(chǔ)貨幣9000億。9月20日，央行LPR改革后迎來第二次報價，貸款市場報價利率1年期LPR下降5個BP。11月5日央行調(diào)降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調(diào)7天逆回購利率，11月20日下調(diào)1年期、5年期LPR利率報價，12月18日4年來首次下調(diào)14天逆回購利率。12月28日宣布存量浮動利率貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為LPR，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。面對“應(yīng)對短期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”和“防止通脹預(yù)期發(fā)散”，貨幣當(dāng)局把穩(wěn)增長放在了更重要的位置。

本次存量貸款利率換錨旨在推進(jìn)利率市場化“兩軌并一軌”，先增量、后存量漸進(jìn)式改革，有效保障了貸款合約基準(zhǔn)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換，主動為實體經(jīng)濟(jì)降成本打開新空間。8月17日央行公布的LPR改制方案僅針對新增貸款，12月末近90%的新發(fā)放貸款已經(jīng)參考LPR定價，好于預(yù)期。此次LPR換錨轉(zhuǎn)向存量貸款是對LPR改革的進(jìn)一步深化與落實。此外，此前“小步快跑”式降息僅針對新增貸款，并未有效降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，9月末一般貸款加權(quán)平均利率較6月末不降反升2BP。本次存量換錨有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、進(jìn)一步推動實體企業(yè)降成本。

具體來看，存量浮動利率貸款換錨具備三大特點：統(tǒng)一定價錨、方法可選、差異化定價居民房貸和企業(yè)貸款利率。從時間節(jié)點來看，2020年8月31日后，LPR將成為新增、存量浮動利率貸款的統(tǒng)一定價錨，屆時貸款基準(zhǔn)利率或退出歷史舞臺。從定價方法來看，存在固定利率和LPR加點兩種選擇，由金融機(jī)構(gòu)和貸款客戶協(xié)商決定。從差異化定價來看，住房貸款利率最早在2021年初下降，企業(yè)中長期貸款在協(xié)商原則下短期內(nèi)不具備大幅下行空間，且取決于銀行和企業(yè)的議價能力。新方案延續(xù)房地產(chǎn)調(diào)控思路，繼續(xù)鞏固房地產(chǎn)與實體企業(yè)之間的“防火墻”，落實“房住不炒”政策基調(diào)。

從影響來看，實體經(jīng)濟(jì)是本次換錨的主要受益者，但換錨本身并不意味著存量企業(yè)中長期貸款利率立刻下行，居民房貸短期維持平穩(wěn)，但預(yù)期改善有望促進(jìn)消費和實現(xiàn)“三穩(wěn)”，商業(yè)銀行凈息差收窄有待于結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力。對企業(yè)而言，由于企業(yè)貸款定價是參考LPR的期限品種、加點數(shù)值等由借貸雙方按市場化原則協(xié)商確定，受益程度較大程度上取決于企業(yè)議價權(quán)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢嚴(yán)峻、信用分層，民企和小微企業(yè)議價能力不強(qiáng)，短期內(nèi)受益程度仍待觀察。對居民而言，2020年換錨后的存量房貸利率將持平于2019年既定利率，但預(yù)期改善有望促進(jìn)消費和實現(xiàn)“三穩(wěn)”。對商業(yè)銀行而言，貸款合約切換將降低其資產(chǎn)端收益率，凈息差收窄將對信用擴(kuò)張帶來壓力，未來或?qū)⑼ㄟ^定向降準(zhǔn)、降低政策利率、支持銀行補(bǔ)充資本金等措施配合銀行降負(fù)債成本，進(jìn)一步引導(dǎo)LPR下行。

預(yù)計中國經(jīng)濟(jì)將在2020年前后再下臺階，步入“5”時代。每個階段的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢都有一個主要矛盾，要抓主要矛盾，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，“拿掉豬以后都是通縮”，要把穩(wěn)增長放在更加重要的位置。短期經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是總需求不足，需加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，財政、貨幣、匯率等政策協(xié)同發(fā)力，財政優(yōu)于貨幣，貨幣優(yōu)于匯率。長期矛盾是供給側(cè)改革不到位、全要素生產(chǎn)率有待提高，以第二次入世的勇氣，推動新一輪改革開放，通過市場化導(dǎo)向的改革開放釋放微觀主體活力，重振中國經(jīng)濟(jì)信心。

建議2020年貨幣政策進(jìn)行正常的逆周期調(diào)節(jié)，不大水漫灌，該降息降息，通過小幅、高頻、改革方式降息，引導(dǎo)實際利率下行。疏通利率的傳導(dǎo)機(jī)制，改善流動性分層，消除所有制歧視，糾偏房地產(chǎn)融資過緊，對剛需和改善型需求給予重點保障，從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩?/p>

二、12月28日，央行宣布存量浮動利率貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為LPR。本次換錨具體規(guī)定了時間節(jié)點、定價方法，并差異化區(qū)別商業(yè)個人房貸和企業(yè)中長期貸款的定價準(zhǔn)則。

“兩軌合一軌”，2020年8月31日后LPR利率將成為統(tǒng)一定價錨。

從轉(zhuǎn)換時點來看，新增浮動利率貸款定價基準(zhǔn)自2020年1月1日起必須錨定LPR，存量浮動利率貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換自2020年3月1日開始，原則上要求在2020年8月31日前完成，這意味著2020年8月31日后，貸款基準(zhǔn)利率將退出歷史舞臺，LPR成為統(tǒng)一定價錨。

從定價方法來看，存量定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換存在兩種方式，由金融機(jī)構(gòu)和貸款客戶協(xié)商決定。一是轉(zhuǎn)換為LPR加點，加點數(shù)值在合同剩余期限內(nèi)固定，加點可為負(fù)值，反映傳統(tǒng)模式下的利率折扣。二是轉(zhuǎn)換為固定利率，定價基準(zhǔn)只能轉(zhuǎn)換一次，已處于最后一個重定價周期的存量浮動利率貸款可不轉(zhuǎn)換。利率下行周期下，預(yù)計貸款客戶選擇LPR加點的概率更大，從而享受LPR報價下調(diào)過程中綜合利息支出的下降。

從差異化定價準(zhǔn)則來看，央行延續(xù)前期房地產(chǎn)調(diào)控思路。住房貸款利率最早在2021年下降，企業(yè)中長期貸款在協(xié)商原則下不具備大幅下行空間，企業(yè)、銀行的議價能力不同，企業(yè)受益程度或出現(xiàn)分化。1）商業(yè)個人房貸方面，固定利率模式下轉(zhuǎn)換后的利率水平等于原合同最近的執(zhí)行利率水平；LPR加點模式下，固定點差等于原合同利率與2019年12月五年期LPR報價差值，且重定價周期限定為最短一年。以一年期定價周期為例，新房貸利率=上一年12月5年期LPR（可變）+（老貸款利率-2019年12月5年期LPR）（不變），這意味著存量房貸利率在2020年維持不變，最早或能于2021年下降。2）企業(yè)中長期貸款方面，LPR加點和固定利率兩種模式下，重定價周期和重定價日、加點數(shù)值或轉(zhuǎn)換后的固定利率水平均由借貸雙方協(xié)商決定，取決于雙方的議價能力。我國信貸市場供需格局決定了換錨后企業(yè)中長期貸款利率不具備大幅下行空間，尤其是中小、民營企業(yè)貸款利率下行空間仍然有限。前期LRP改革后，1年期和5年期LPR分別用于引導(dǎo)短期信貸、房貸和基建等長期貸款，改革至今，1年期LPR利率累計下調(diào)16個BP，5年期LPR利率累計下調(diào)5個BP，起到了較好的隔離作用。本次新定價方案中，延續(xù)前期房地產(chǎn)調(diào)控思路，繼續(xù)建立房地產(chǎn)與實體企業(yè)之間的防火墻，落實“房住不炒”政策基調(diào)。

三、本次貸款合約換錨旨在深化利率市場化改革“兩軌并一軌”，先增量、后存量的漸進(jìn)式改革，目的是保障貸款合約基準(zhǔn)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換，并加強(qiáng)實體經(jīng)濟(jì)融資成本與政策利率的聯(lián)動，為降成本打開新的空間。

本次存量貸款換錨旨在進(jìn)一步推動利率“兩軌并一軌”，先增量后存量的LPR漸進(jìn)式改革路徑有效保障了貸款合約基準(zhǔn)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換。8月17日，央行發(fā)布貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制，貸款的錨定基準(zhǔn)從過去的貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)變?yōu)長PR，LPR=MLF+加點，其中加點幅度取決于18家商業(yè)銀行的自身資金成本、市場供求、風(fēng)險溢價等因素，利率市場化程度大幅提升。不過8月LPR改制僅針對新增貸款，存量貸款仍然錨定貸款基準(zhǔn)利率，并且未強(qiáng)制商業(yè)銀行運用LPR，屬于前期的推廣普及期，使商業(yè)銀行、企業(yè)完善和適應(yīng)LPR的利率定價形式。實際效果看，LPR推廣和普及成效顯著，央行披露數(shù)據(jù)顯示，9月末商業(yè)銀行發(fā)放貸款中LPR運用占比達(dá)到56%，12月末接近90%的新發(fā)放貸款已經(jīng)參考LPR定價，因此當(dāng)前LPR改制從普及推廣過渡到存量換錨階段。當(dāng)前存量浮動利率貸款仍基于貸款基準(zhǔn)利率定價，MLF利率下調(diào)難以傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。本次存量貸款換錨旨在疏通利率市場傳導(dǎo)渠道，未來MLF、OMO降息能夠使存量貸款同步受益，增強(qiáng)貨幣政策宏觀調(diào)控能力。此外，前期新增貸款LPR定價機(jī)制的成熟也為商業(yè)銀行積累了豐富的經(jīng)驗，漸進(jìn)式改革確保了貸款合約基準(zhǔn)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換。

此前“小步快跑”式降息并未有效降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，9月末一般貸款加權(quán)平均利率不降反升2BP，本次存量換錨將疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，為降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本打開空間。2019年下半年以來，央行以LPR改制為切入點，推行“改革式、結(jié)構(gòu)式與漸進(jìn)式”降息，降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，對沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力。然而僅針對新增貸款的LPR改制影響范圍小且效果弱，此前我們報告《這是新型降息，不是傳統(tǒng)降息——降息大討論之二》（10月31日）測算顯示，LPR降息11BP短期內(nèi)效果僅為傳統(tǒng)降息25BP的1%，1年后降息效果逐漸釋放，但也僅有傳統(tǒng)降息的20%。此外經(jīng)濟(jì)下行帶來的信用溢價上升進(jìn)一步推升了企業(yè)的融資利率。9月末一般貸款加權(quán)平均利率甚至小幅上升2BP，顯示實體經(jīng)濟(jì)并沒有享受到“小步快跑”式降息的紅利。本次央行存量貸款換錨實現(xiàn)MLF與存量貸款利率的聯(lián)動，未來MLF降息和LPR加點降低將使所有的貸款合約受益，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)能力明顯提升，企業(yè)利息費用減少將增厚企業(yè)利潤，助力投資回暖。

四、從影響來看，換錨后實體企業(yè)受益，但換錨本身并不意味著存量企業(yè)中長期貸款利率立刻下行，且企業(yè)受益程度和范圍仍取決于企業(yè)性質(zhì)和議價能力；居民房貸利率2020年維持穩(wěn)定，但預(yù)期改善有望促進(jìn)消費和實現(xiàn)“三穩(wěn)”；商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)端收益率下降，凈息差收窄將給信用擴(kuò)張帶來壓力，政策將進(jìn)一步發(fā)力支持銀行降低負(fù)債成本、補(bǔ)充資本金。

對企業(yè)而言，本次存量貸款換錨或有受益，能夠改善企業(yè)投資預(yù)期，但受益程度和范圍仍取決于企業(yè)性質(zhì)和議價能力。測算顯示，存量貸款換錨后，若LPR降息5BP，企業(yè)短期經(jīng)營貸款和企業(yè)中長期貸款分別降低利息支出154億元和284億元，而此前僅針對新增貸款的LPR降息僅能節(jié)省利息支出16.8和9億元。換錨后企業(yè)貸款合約將緊隨MLF利率變動，考慮到海外全球降息潮以及國內(nèi)穩(wěn)增長主基調(diào)，2020年MLF仍有降息空間，企業(yè)貸款合約利率將隨之下調(diào)，企業(yè)融資成本有望降低。此外考慮到2019年下半年以來央行頻繁降準(zhǔn)降息，貨幣政策趨于寬松，商業(yè)銀行缺乏優(yōu)質(zhì)投向項目，雙方利率協(xié)商有望降低優(yōu)質(zhì)客戶的融資成本。但是，真實的降成本效果仍然取決于企業(yè)類型和議價能力，除房貸外其他貸款由借貸雙方按市場化原則協(xié)商確定具體轉(zhuǎn)換條款，包括參考LPR的期限品種、加點數(shù)值、重定價周期、重定價日等，因此國企、龍頭企業(yè)等議價權(quán)強(qiáng)的企業(yè)將受益更多，而民營企業(yè)、小微企業(yè)議價能力有限，貸款利率可能出現(xiàn)進(jìn)一步分化。

對居民而言，2020年房貸利率與前期簽訂利率持平，但預(yù)期改善有望促進(jìn)消費和實現(xiàn)“三穩(wěn)”。根據(jù)央行公告，商業(yè)性個人住房貸款重新約定的重定價周期最短為1年，并且重新約定的加點數(shù)等于原合同最近的執(zhí)行利率水平與2019年12月發(fā)布的相應(yīng)期限LPR的差值，這表明2020年換錨后的存量房貸利率將持平于2019年既定利率，居民房貸利率最早于2021年下調(diào)（2021年利率基準(zhǔn)為2020年12月的5年期LPR利率）。短期內(nèi)存量房貸利率將不會受益于LPR利率下調(diào)，“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的政策基調(diào)不變。但2021年起存量房貸利率將與LPR聯(lián)動，在整體利率下行的背景下，一方面居民利息支出減少的預(yù)期將助力消費回暖，另一方面房地產(chǎn)市場調(diào)控有望回歸中性實現(xiàn)中央經(jīng)濟(jì)工作會議的“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)。

對商業(yè)銀行而言，貸款合約切換將降低其資產(chǎn)端收益率，凈息差收窄帶來信用擴(kuò)張壓力，央行或通過降準(zhǔn)、降低MLF和OMO利率、支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金等措施來降低商業(yè)銀行負(fù)債端壓力。貸款合約換錨以貸款為切入點推進(jìn)利率市場化改革進(jìn)程，這將降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，但商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率錯配將給信用擴(kuò)張帶來壓力。傳統(tǒng)降息使商業(yè)銀行資產(chǎn)端、負(fù)債端利率同向且同幅度變動，LPR以MLF為錨，但MLF在商業(yè)銀行負(fù)債端占比較小，存款剛性使得銀行負(fù)債成本難以下行。存量貸款合約換錨后，若MLF降息，資產(chǎn)端降幅將遠(yuǎn)超負(fù)債端，凈利差收窄或?qū)⑾魅跎虡I(yè)銀行的信貸投放意愿。因此本次存量貸款合約換錨后，商業(yè)銀行凈息差承壓，在短期內(nèi)難以完全實現(xiàn)存款利率市場化條件下，央行需要通過降準(zhǔn)、降低OMO利率、支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金等措施來降低商業(yè)銀行負(fù)債端壓力。

五、建議2020年貨幣政策進(jìn)行正常的逆周期調(diào)節(jié)，不大水漫灌，該降息降息，通過小幅、高頻、改革方式降息，引導(dǎo)實際利率下行。疏通利率的傳導(dǎo)機(jī)制，改善流動性分層，消除所有制歧視，糾偏房地產(chǎn)融資過緊，對剛需和改善型需求給予重點保障，從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩?/p>

貨幣政策方面以我為主，服從于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和改革發(fā)展大局，適時適當(dāng)降準(zhǔn)，輔以TMLF、MLF、OMO、再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以緩解企業(yè)融資難題，解決流動性分層困境。小幅、高頻、市場化、改革式降息，通過降低OMO、MLF等政策利率，引導(dǎo)貸款利率、債券利率和企業(yè)實際利率下行；此外，由于MLF影響數(shù)量和范圍有限，建議繼續(xù)探索DR007、3個月期Shibor利率成為利率市場化的引導(dǎo)，繼續(xù)推動利率市場化向縱深發(fā)展。

寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)方面，繼續(xù)推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，打通信貸渠道、利率渠道、資產(chǎn)價格渠道以及預(yù)期渠道。（1）信貸渠道：匹配金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系；（2）利率渠道：健全LPR在市場利率中的引導(dǎo)作用，降低實體企業(yè)融資實際利率，發(fā)揮利率渠道與信貸渠道的聯(lián)動效應(yīng)；（3）資產(chǎn)價格渠道：建設(shè)多層次資本市場，實現(xiàn)風(fēng)險和收益的有效匹配，減少對于銀行信貸依賴度，支持通過高風(fēng)險偏好的風(fēng)投資金，支持新經(jīng)濟(jì)融資；（4）預(yù)期渠道：繼續(xù)保持央行與市場積極深入的溝通，強(qiáng)化信任，加強(qiáng)對貨幣政策傳導(dǎo)的積極引導(dǎo)作用。

房地產(chǎn)政策方面，建議2020年從過度收緊回歸中性穩(wěn)定，中央的定調(diào)是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”。老成謀國是時間換空間，一方面要防止貨幣放水刺激資產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止過度收緊主動刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險。過度遏制房地產(chǎn)合理的融資不僅加重經(jīng)濟(jì)下滑，而且加重經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。房地產(chǎn)一半是金融，一半是實體經(jīng)濟(jì)，是制造業(yè)，帶動的上下游產(chǎn)業(yè)鏈條較長，有必要推動改革更多地發(fā)揮其實體經(jīng)濟(jì)的功能，回歸居住屬性和制造業(yè)屬性。不要從一個極端走向另一個極端，從放水刺激到過度收緊。穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，利用時間窗口推動住房制度改革和長效機(jī)制，關(guān)鍵是金融穩(wěn)定和人地掛鉤，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

最根本還是要擴(kuò)大改革開放，放開市場準(zhǔn)入，恢復(fù)企業(yè)家信心，激發(fā)新經(jīng)濟(jì)、服務(wù)業(yè)等新的經(jīng)濟(jì)增長點，調(diào)動地方政府和企業(yè)家積極性。我們建議財政優(yōu)于貨幣，減稅基建降息降準(zhǔn)，第二次入世。2020年財政政策要更積極，平衡財政轉(zhuǎn)向功能財政，上調(diào)赤字率和專項債發(fā)行規(guī)模，赤字和專項債達(dá)到兩個“3萬億”，支持減稅和基建，放水養(yǎng)魚，擴(kuò)大內(nèi)需。在貨幣政策效果有限的情況下，財政政策應(yīng)承擔(dān)更大責(zé)任，且財政政策是結(jié)構(gòu)性政策，可以解決貨幣政策難以解決的結(jié)構(gòu)性問題。

第一，適度擴(kuò)大赤字尤其是中央財政赤字，赤字率可突破3%，赤字總額3萬億，為減稅降費和增加支出穩(wěn)基建騰出空間。

第二，增加專項債額度，從2019年的2.15萬億上調(diào)至3萬億。盡快修改地方債務(wù)終身追責(zé)，允許人口流入的都市圈和區(qū)域中心城市進(jìn)行適度超前的基礎(chǔ)設(shè)施投資。

第三，優(yōu)化減稅降費方式，從當(dāng)前主要針對增值稅的減稅格局轉(zhuǎn)為降低社保費率和企業(yè)所得稅稅率，提升企業(yè)獲得感。

第四，增加國有企業(yè)利潤上繳比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現(xiàn)“亂收費”等惡化營商環(huán)境的行為。

第五，削減民生社保之外的開支，精簡機(jī)構(gòu)人員，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，提高財政支出效率。

第六，改革財政體制，給地方放權(quán)，穩(wěn)定增值稅中央和地方五五分成，落實消費稅逐步下劃地方。

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