原標題：誰是“趁火打劫”做空瑞幸咖啡的幕后黑手？ 來源：砍柴網

來源｜節點財經

撰寫 | 三寶

編輯 | 森淼

北京時間2月1日上午12點，中概股做空機構渾水(Muddy Waters Research) 發布Twitter表示看空瑞幸咖啡(NASDAQ: LK)，原因是渾水收到了一份89頁的匿名報告，聲稱瑞幸咖啡有財務數據造假的嫌疑。Twitter發布當日，瑞幸咖啡股票成交量和換手率極高，最終收跌10.74%，收盤股價為32.49美元。

渾水Twitter截圖

2小時后，Activist Insight上排行第一的做空機構香櫞（Citron Research）卻提出相反的看法，公開發Twitter看多瑞幸。香櫞也收到了相同的匿名報告，稱通過商業數據、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數據，證明瑞幸在中國業務爆發。Cintron尊重渾水，但這個匿名報告不準確。

香櫞Twitter截圖

瑞幸咖啡當日對節點財經表示，周一將向美國證監會（SEC）發布公告進行正式回應。

值得推敲的指控

匿名報告指控稱，瑞幸咖啡2019年第三季度虛增了營業收入3.97億元，主要依據是訂單數量造假。

用戶在瑞幸APP下單后，手機端會生成一個三位數的取餐碼。報告提供者認為，由于取餐碼是連續的，因此可以作為追蹤每日訂單數量的依據。試驗者分別在門店開門和閉店時各下一單，獲得兩個取餐碼，然后在門店蹲守一天統計該門店自提和外賣的單數，然后將兩者進行對比。

報告稱經過統計發現，門店每天實際的訂單數和取餐碼的遞增數并不一致，因此報告指控瑞幸通過操控取餐碼編號的方式來虛增訂單數量。報告中還附上了微信截圖，試圖證明瑞幸有意操控取餐碼生成規則。據節點財經了解，在此前瑞幸咖啡就曾對外說明，訂單編號為系統智能編碼，并不能為統計訂單數量的唯一依據。

為了證實自己的可信性，報告聲稱2019年第四季度以來，自己的團隊雇傭了92名全職員工和1418名兼職人員，在全國38個城市的620家瑞幸門店私自錄像監控，平均每天監控時長達11.5個小時。此外，雇員們拍下了1萬名顧客的手機訂單頁面，獲取了超過25000份訂單收據的信息。

匿名報告進一步指控稱，第四季度瑞幸每家門店單日銷售商品數量僅為263件，而瑞幸三季度財報數據顯示，每家門店單日銷售商品數量為444件，遠高于調查人員第四季度實地統計的結果。

報告的計算方法為，對600多家門店隨機進行單日追蹤，將工作日和周末訂單數加權平均統計，計算出平均每天每家門店訂單數為230單。然后假定每單商品數為1.14件，從而計算出單店商品日銷量263件的數字。據此，報告指控瑞幸有收入造假的嫌疑。

除了虛增收入外，匿名報告還做出了更夸張的指控：瑞幸涉嫌虛增了158%的廣告費用，尤其是虛增了分眾傳媒的廣告費。

事實上，報告并未提供任何實質性的證據，僅僅是引用了第三方機構統計數據，依靠假設外加多重數據轉換后，就得出虛增廣告費用的結論，并將火引到了廣告商分眾傳媒的身上。值得注意的是，早在2011年11月，渾水就曾做空分眾傳媒，導致其股價一度暴跌。

根據瑞幸2019年二季度公布的數據，廣告費用共計2.42億元，其中1.4億元給分眾傳媒用于電梯廣告投放，份額占比超過50%。除此之外，750萬元廣告費用于KOL和新媒體投放，700萬元用于微信LBS廣告。

到了第三季度，瑞幸廣告費用約為3.82億元，此外并未披露具體的細項。不過，匿名報告表示，根據第三方機構CTR的數據推算，第三季度瑞幸給分眾傳媒的廣告費用僅為4600萬元，占總廣告支出的12%，遠低于上季度的50%。

CTR月度跟蹤數據顯示，瑞幸在分眾傳媒的廣告總支出于2019年8月-11月大幅降低，其中9、10月份的支出為0。CTR統計了各大公司在分眾傳媒液晶顯示器、海報和數字框架、電影院網絡各項的廣告費。

圖片來源：渾水做空瑞幸咖啡報告

報告質疑說，瑞幸第三季度廣告費大幅上漲，而主要合作方分眾傳媒的占比卻大幅下降，由此作出了推論：假設瑞幸第三季度的其他廣告支出與二季度相當，那么瑞幸將其廣告支出虛增了158%。

首先，CTR的這份數據的準確性以及是否存在異常并未得到確認。由于CTR數據口徑為刊例價花費，實際情況會有折扣存在。為了進行估算，報告又根據分眾傳媒的財報用實際收入的數據進行轉化。這一系列的推算過程，任何環節都可能存在誤差和未考慮到的因素，從而導致數據偏差并得出過于武斷的結論。

其次，報告中的假設未必成立。除了分眾傳媒的電梯廣告投放之外，第三季度瑞幸在營銷上有不少大動作。瑞幸將小鹿茶作為獨立品牌運營，并簽下了肖戰作為代言人。對于廣告費用的增長，瑞幸在三季度財報電話會議上表示，小鹿茶仍處在早期發展階段，瑞幸需要在一段時間內投入大量的市場營銷費用。原本已得到有效控制的市場營銷費用率也在小鹿茶推出后，在二、三季度內出現明顯回升。

第三季度，瑞幸宣布首次實現了門店層面的盈利，這代表著公司的運營發展邁入正軌。對此，報告卻指控說，門店層面營業利潤的增長源自于虛增廣告費。門店營業利潤的計算方法為總收入減去原料成本、門店租金和其他運營費用以及折舊費用，但不包括營銷和廣告費用。虛增廣告費和收入的同時只會增加公司層面的成本，而不會影響門店，從而實現門店層面的盈利。

更為夸張的是，報告指控瑞幸賬面上“支出”的廣告費成本并沒有實際用于廣告投放，而資金以某種方式在廣告公司的賬戶上“走”了一圈，然后又回到瑞幸的賬面上。若要實現虛增成本這一操作，必須有相關方進行配合。根據報告的邏輯，廣告公司需要配合瑞幸做出上億元的假賬，并要開出相應額度的增值稅專用發票作為支撐。這樣一來，虛增的收入有了現金進賬做支撐和依據。

雖然報告中邏輯推斷存在理論可能性，但如此嚴重的指控如果沒有確鑿且合法的證據，帽子扣的可就太大了。首先瑞幸咖啡的獨立審計方北京安永華明會計師事務所將難辭其咎。在薩班斯法案下，這種級別的財務造假，公司高管是要判刑的，根據嚴重程度最高可判20年。作為美國上市公司，瑞幸如果真的涉嫌財務造假，那監管機構自然會出手調查。

誰是幕后黑手

報告提供者的身份因為匿名和“下血本”的調查變得格外神秘。報告提供者并未透露自己的任何信息，稱因為隱私原因并未公布更多視頻、截圖等證據。然而發布報告的渾水卻十分買賬，聲稱報告是“可信的”。

渾水2010年以成功做空一批中概股而名聲大噪。2012年，渾水做空新東方，向美國紐交所發布長達97頁的報告指控新東方財務欺詐，致其股票當日暴跌35%。報告聲稱，新東方公開否認教學點存在加盟現象，但實際上有大量的加盟店且未向投資者披露。新東方將加盟店的財務數據合并到公司財報中，因此存在重大財務造假行為。渾水稱，團隊曾假裝成加盟商，與新東方工作人員通話并錄音，以此作為指控新東方存在大量加盟店的調查證據。

圖片來源：2012年渾水做空新東方報告

俞敏洪當即公開回應渾水的指控，表示加盟學校自身的營業收入并未納入公司的財報。此外，國內凡是冠以新東方品牌的學校均屬新東方直營學校，只有21家授權使用泡泡少兒或滿天星品牌的加盟學校。而這21所加盟學校并不包含在在公司財報中公布的涉及新東方學校數量、注冊學生人數等信息中。

此外，渾水還對新東方提出了毛利率高于同行涉嫌造假、公司VIE架構存在法律問題等一系列指控，俞敏洪也在微博一一作出了回應。最終，新東方的VlE結構也通過了美國證監會的審核，下屬學校收益可以進入合并財務報表，因此并不存在財務欺詐行為。10個月后，新東方股價回到了渾水做空前的價格。

后來渾水繼續如法炮制地發布做空報告，包括2018年做空好未來，2019年做空安踏。報告中的內容大多因無法查證最后不了了之，但被做空的公司股票卻無一例外遭到了重擊。

除了選擇做空標的，做空機構也會選擇“合適”的時間點對標的下手。瑞幸公布2019年三季度業績后，股票在2個月內上漲了160%。2020年1月，瑞幸成功增發美國存托股票（ADS）并發行了可轉債，累計募資11億美元。此后瑞幸的股票一路飆升，1月17日創下50美元的歷史新高。

做空機構或許是瞄準了瑞幸股票火熱上漲的勢頭，又碰上了疫情帶給股市的強烈沖擊。

自2019年12月以來，在愈演愈烈的新型冠狀病毒疫情沖擊下，中概股集體受挫，消費和出行板塊的股票下跌尤為明顯。市場恐慌情緒導致的股票下跌是短期效應，但實體經濟、餐飲行業遇到的卻是實實在在的困難。收入增長停滯卻要面臨店面租金、人員工資等固定支出，大小企業都處于十分困難的階段。

1月24日，瑞幸發布公告稱，針對新型冠狀病毒疫情，已關閉武漢地區所有門店，共180家。1月25日，瑞幸宣布向中國紅十字會捐贈1000萬元，用于采購口罩、防護服、護目鏡等醫療急需物資。

在疫情集中爆發的當口，渾水一鍵發布做空瑞幸的匿名報告，致使瑞幸的股票進一步受到沖擊，盤中一度下跌20%。不過隨后瑞幸的股價即有所回升，當日收跌10.74%。

選在這個當口做空瑞幸的幕后黑手究竟是誰，一時間成為了資本市場關注的焦點。無論背后的始作俑者是渾水還是匿名報告提供者，都試圖通過未被證實和無法查證的指控大賺一筆，成為當下低迷的市場的中的大贏家。