隨著1月22日第一波解禁來襲，不知不覺科創板已經平穩運行6個月。而創業板注冊制的推行，讓我們再次聚焦到科創板這塊試驗田的作用。那么作為制度創新的一環，科創板跟投+保薦制度的實踐如何，是否達到了制度設計的初衷？新浪財經根據公司公告及wind數據，梳理統計出目前券商跟投累計數據。

截至1月22日，科創板上市股票77只，保薦承銷費合計約45.5億元，平均保薦費率約為5.79%。涉及的30家保薦券商累計跟投金額32.9億元，中金公司以5.6億元的跟投金額位居榜首。加上已披露未上市項目（剔除終止審查），中金公司將合計跟投約10.3億元，占跟投子公司注冊資本金13%，占公司凈資本（2018年）僅3%。

對此資深投行人士王驥躍表示，“中金跟投的10億元相對于凈資本來說不算高。其實跟投+保薦制度理論與實踐都沒什么用，唯一的作用可能是券商談費用時加價。但一些買方機構堅持，監管也就響應民意了。”

蘇寧金融研究院特約研究員何南野則認為，券商對科創板項目初始的判斷和立項更為嚴格，在源頭上可以保證申報項目的高質量，同時券商的直投部門也會在初期就提前介入，各方積極參與的生態，有利于保證項目的質量。

另一方面，也有業內人士表示，具體制約作用要看直投跟保薦兩個部門的權責劃分，有可能直投部門并不承擔虧損。

中金公司收入最多但費率不高

截止1月22日，科創板上市公司達到77家，募集資金總額約為875.6億元，保薦承銷費用約為45.5億元，平均保薦承銷費率約為5.79%。新浪財經2019年IPO新股數據顯示，科創板保薦承銷費用高于出非科創板公司約1500萬元。

按照保薦承銷收入排名，“三中一華”占據了前四的位置，占市場份額約40.5%。前十名券商合計占市場份額約70%。在跟投+保薦制度下，科創板保薦項目確實呈現向頭部券商集中的局面。

其中，中金公司以5.6億元的收入占據一位。中信建投以數量取勝，77家上市公司中9家為中信建投保薦，保薦承銷收入為5億元，排在第二位。中信證券、華泰聯合分別為4.08億元、3.69億元。

保薦承銷收入高并不代表賺錢。由于聯合承銷的存在，使得按照保薦承銷收入/保薦項目募資總額計算出的券商整體費率略有偏差，沒有聯合承銷項目的券商保薦費率反而較高。從表格來看，中金公司保薦費率低僅為2.61%，方正承銷保薦僅1單，費率為11.83%。

但是從單個項目的角度，科創板擬上市項目的費率差別也較大。民生證券獨家保薦的博瑞醫藥保薦承銷費率高達12.52%，其次是東吳證券獨家保薦、承銷的江蘇北人，保薦承銷費率為11.83%。

而募資額高達105億元的中國通號，保薦承銷收入僅1.5億元，費率低至1.4%。瀾起科技的保薦承銷費率為77家上市公司最低，僅1.3%。此前也有多家媒體報道，像瀾起科技這種多家爭搶的項目，費率自然低。包括優刻得、晶晨股份、華熙生物、金山辦公、傳音控股等公司的費率均低于5%。這就造成偏好大項目的中金公司費率不高，其參與了中國通號、優刻得、金山辦公三家。

事實上，保薦承銷費率的高低本質上是一場博弈，不排除存在“店大欺客”“客大欺店”的情況，最后的結果取決于多種因素。“保薦費用與項目的復雜程度、時間松緊度、定價高低等密切相關，因此項目之間具有很強的差別性。”蘇寧金融研究院特約研究員何南野表示。工作量大以及對跟投風險的覆蓋是主要的因素。

根據上述統計，77家已上市企業中，僅17家上市項目費率低于5.79%的平均值，大部分科創板項目保薦承銷費率較高。

華泰聯合證券、國泰君安跟投承壓

根據上交所發布《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》，券商保薦跟投的比例為發行人首次公開發行股票數量2%-5%的股票。

具體發行規模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過人民幣4000萬元；發行規模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過人民幣6000萬元；發行規模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過人民幣1億元；發行規模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過人民幣10億元。

新浪財經根據科創板上市公司公告，整理出目前30家保薦機構的累計跟投金額為32.9億元。偏好大項目的中金公司毫無意外跟投金額最大，累計保薦8個項目跟投資金5.6億元，占跟投子公司注冊資本的金的6.98%。其次為中信證券、中信建投、華泰聯合證券，“三中一華”目前跟投金額占總金額的44.7%。有趣的是，中金公司與中信建投保薦承銷收入僅相差5400萬，跟投金額卻相差1.7億元。

對于券商能動用多少自有資金無具體披露。但某小型券商人士對新浪財經表示，跟投子公司的注冊資本雖然不能代表其自有資金的具體的金額，但是規模應該與總公司是等比例大小的。從跟投注冊資本金來看，中信建投、中金公司跟投子公司分別擁有140億元、80億元，頭部券商實力雄厚。

相比之下，英大證券、東莞證券跟投子公司注冊資本金僅為8000萬元、1億元，基數小導致跟投一個項目占用的資本金相對較高，比例分別為64.40%、29.32%。

上述統計僅為階段性數據，因為擬上市企業的數量一直在增加。假設券商科創板業務保持持續性，目前已受理企業（剔除終止審查）能順利上的話，中金公司還將跟投4.7億元，合計擬跟投10.3億元，占跟投子公司注冊本金比例為12.87%，相當于約一年的業務量。

累計跟投金額前五名券商中，除了英大證券、中天國富、東莞證券因注冊資本金較低導致占比高，華泰聯合證券剩余擬上市項目12個、國泰君安剩余擬上市項目5個，合計跟投比例也分別達到23.14%、20.20%，跟投子公司或資金承壓。

但在業務實踐中，跟投子公司的注冊資本金隨時可能增加，券商是否會為了避免跟投而選擇減少保薦業務賺錢，還有待考證。

因此，新浪財經按照累計跟投資金/券商凈資本（2018年），發現占中金公司2018年凈資本僅2.88%，最高的瑞銀證券累計跟投金額占凈資本的7.1%，77家券商僅11家擬跟投資金占凈資本的比例在1%以上。可以說大部分券商尚有余力。

值得注意的是，券商凈資本并不單純用于跟投業務，還涉及到例如股票質押等其他業務。對此王驥躍表示，10億元的跟投資金對券商來說不算多。

跟投+保薦制度是否有效？

科創板跟投+保薦制度設計之初最重要的兩個目的是解決“薦而不保”問題以及加強把關作用以及對發行價格進行約束。

“目前看來這一制度無論是理論還是實踐都沒有起到作用，唯一的作用很可能是券商談費用時加價。”王驥躍表示，“當保薦承銷費率大于跟投比例的時候，保薦機構的理性選擇是盡可能提高而不是降低發行價，當下的收益比未來更靠譜些。大多數項目的保薦承銷費率都超過跟投比例2~3個百分點，即使兩年后跟投部分全部虧損，保薦機構總體上也是沒虧的，只是少賺了一點，更不用說虧光的概率為零。”

蘇寧金融研究院特約研究員何南野則認為，跟投機制對券商形成了強有力的約束。一方面，券商對項目初始的判斷和立項更為嚴格，在源頭上可以保證申報項目的高質量，另一方面，券商投行部門、內核質控部門對項目風險的把控也會更加盡職盡責，同時券商的直投部門也會在初期就提前介入，各方積極參與的生態，有利于保證項目的質量。因此跟投機制，從整體上來說是有利于項目質量把控的，監管所期待的跟投作用也在不斷發揮。

但對于保薦機構來說，更關心的可能是創業板將推行注冊制，那么創業板保薦項目是否需要跟投？一位業內人士表示，創業板如果不需要跟投，券商可能產生相對偏好。持續跟投對券商自有資金可能會產生壓力，但眼下的業務更重要。