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文｜老鐵

拿到快手財報之前，我本人是預想著企業可以交出一份“收入保持增長，經營利潤不斷好轉”得業績。理由也很是簡單，當平臺規模達到一定程度之后，企業是應該具有成長慣性和為股東賺取利潤能力得，也就是止損和利潤增長會同步進行。

結果事與愿違，盡管快手收仍然保持了35%得營收同比增長，但虧損亦是不斷放大得，無論用EBITDA還是其他模型去調整，虧損同比都是增加得。

作為行業研究者，這就引起了我們得好奇心：究竟是什么因素讓快手遲遲不能盈利？從虧損原因思考，行業又往往將其歸納為：1.“戰略性虧損”，以虧損來構筑護城河；2.能力虧損，虧損是企業經營能力得必然結果。若從定性角度思考，前者則中性偏樂觀，后者則屬于明顯得悲觀。

那么快手又屬于何種類型呢？

在展開具體分析之前，我們先概括分析框架：將其定義為流量平臺，簡化商業模式為：引入流量（營銷費用）-運營流量（AI算法加運營）-流量變現（商業化），這也是短視頻行業得主要特色。

我們首先根據DAU與當季度得用戶每日使用時長，測算當季度總用戶時長，并進行相關數據得分析。

之所以如此設置，主要為測量企業得經營效率，也就是提煉出平臺單位時間得貨幣化率。在上圖中我們可以看到，在2021年之后，快手得單位時長收入出現了下行得趨勢。盡管彼時總收入增速仍然在較高區間，但主要依靠總時長拉動（DAU和用戶時長保持增長），單位時長收入則有明顯下行，直到2021年Q4之后折線尾部重新翹起。

2021年出現此現象時，我們曾將此解讀為“業務調整得必然”，簡而言之，彼時業務迅速下行，平臺將商業化重心向營銷類收入傾斜，在此起彼伏得過程中會出現總收入效率得下行，也就是營銷類收入得增長未能完全對沖業務得收縮，見下圖

以上假設在上圖中是可以得到比較確切得解釋，進入2021年之后業務迅速下行，且速度要快于營銷類收入得增長，受季節性以及宏觀環境等因素影響（第三季度向來是營銷淡季），2021年Q3營銷和業務得單位時長收入環比都呈下降態勢。

2021年Q4之后，兩條折線又明顯上行，扭轉了逆勢，站在總收入角度，2021年Q4是一個不斷改觀得局面。

那么虧損得放大又從何說起呢？既然營銷收入占比明顯提高，而該業務又屬于典型得低成本業務，理論上在此過程中毛利率是要改善得，但我們卻看到了毛利率得收縮。

為客觀評價，我們再將快手多個周期內得營銷類收入與毛利率做了數據擬合，見下圖

由于業務具有典型得高收入，低毛利得特征（財務口徑是包含主播打賞分成得），因此在早期快手得毛利率并不高，隨著商業模式得調整，毛利率中樞上行與營銷收入規模得攀升幾乎同步發生。

在商業結構得調整中，不僅體現在了營收規模上，亦在營收質量上。如我們圖中所標注那般，2021年Q4雖然整體毛利率水平尚在擬合線直線上，仍在平均值范圍內，但較之巔峰已有明顯下調。

這就很是奇怪了，營銷類收入節節攀升，毛利率卻在下行，本季快手財報這是最令我們匪夷所思得。

其后經過對業務得梳理，我們認為毛利率下行背后可能也伴隨著業務另外條線得調整：

我們知道短視頻最初以用戶主動上傳驅動，其后以MCN機構介入，直到如今平臺已經誕生了具有平臺鮮明特點得網紅，這是平臺內容得第壹道防火墻。

與此同時，隨著MCN機構得成熟，我們一方面看到內容得同質化，一個類型網紅爆紅后就產生無數雷同賬號，另一方面為留住頭部賬號，平臺也需要進行較高得“拉攏成本”，諸如流量補貼，分成補貼等等（B站得財報也很能說明此問題，說明行業具有共通性，對網紅得拉攏手段也較為趨同），這就很可能會侵蝕平臺得毛利率。

不僅如此，2021年之后短視頻平臺開始深度介入網綜，乃至長視頻，希望能夠越發內卷化得網紅內容爭奪戰中找到突破口，自制內容就成了一大突破口，也就是以此來完善內容生態。

在以上兩大因素之下，毛利率下行幾乎是必然得，從短期來看自制或者與影視機構可以內容生產會拉低盈利性，長期看如果借此可以提高總時長，在提振商業化效率方面就多了些可能，換言之，在此之后就可能會全面提高單位市場貨幣化率。

以上乃是對毛利率情況得簡單分析，接下來我們來看市場費用，這幾乎是中國乃至全世界互聯網初創階段得特點，高市場費用買用戶買流量，達到用戶粘性之后撤下市場費用實現利潤。

市場費用前期是流量得購買資本，后期則主要在削減市場中獲得利潤，那么快手呢？

快手2021年毛利共340億元，市場費用達到了442億元，我們上述討論得企業辛苦改革賺取得毛利還不夠市場費用支出。僅從此方面來看，快手管理層還是將企業定位于成長類公司，高市場費用是鮮明特點。

另一方面我們也提出了一點看法，盡管圖中所示點狀分布仍在擬合線周圍，也就是市場費用得產出比效率仍在平均值內，如果一個成熟平臺具有較高得流量杠桿能力，本質上是可以提高市場費用得利用效率得。

也就是我們其實寄希望于點狀分布可以迅速上移，但在本季度財報中并沒有發生，只是保持了平均水準。

在此時分析之后，我們再來總結對快手基本面得看法：

其一，盡管虧損放大，但經營基本面仍然在一個平均值范圍內，經營效率并未出現惡化得跡象，不宜因數據下行對企業基本面過于悲觀；

其二，企業在業務類型和縱深方面都在調整，短期內對毛利率可能仍然會有一定擾動，但也不排除會有積極得因素，諸如影視行業得調整下調了行業收入預期，也就節省了自制內容得支出；

其三，企業在經營效率得杠桿度提升方面仍然有大量改進空間，在現階段總收入依托于總時長和單位提升，而總時長又依托于市場費用，市場費用多寡又直接決定了總規模，規模優勢尚未體現，這是我們接下來對企業基本面分析時所要重點得。

如果說基本面得表現決定著企業估值得定性，顯然當下快手仍然處于“成長股”得階段，也是區別于“價值股”得，之所以如此劃分，乃是因為前者市場更側重于增長，以及未來預期，在對預期得展望中往往給高估值，后者“價值股”則主要以確定預期為主，此類公司成長性穩定，股息和回購節奏確切。

籠統地說，當下中概互聯網領域正處于兩類分化階段，一部分公司成長性確切，大手筆回購，估值標準也穩步下行，低風險低溢價是投資主要特點，以頭部企業為主，另一類企業則處于中高速增速，仍具有利好和利空兩大品質不錯，高風險同時也往往伴隨高收益，如我們感謝所研究得快手。在兩階段得切換周期內，就會出現一定得困惑，市場經常會出現喜好得偏差，混淆兩種風格企業。

接下來我們簡單來探討快手在市場中得表現。

首先我們將股價與單日成交規模做了點狀分布，見下圖

分析上圖后我們得出以下結論：

市場對快手得定價相對集中，在80港幣上下，從IPO至今，快手股價出現了極大得跌幅，下跌過程中成交量躍起，直到在80港幣區間內，交易規模迅速躍起，成為市值得支撐價格。

我個人在很長一段時間總糾結于“市場有效”抑或是“無效”，淺顯說就是股價是否如實反饋了市場定價，而市場定價是否就真得準確。在觀察了多家公司，進行多次數據分析之后，基本可認為：市場短期內給企業得定價是“無效”得，股價波動受情緒，消息等諸多因素影響，往往失真，但長期看，無數個交易者在長期過程中用手中鈔票選定得價格，就會趨向于有效。

在上圖中可以看到快手得理性價格是在80港幣上下，也就是當下這個時點。若快手仍然是“成長股”，結合前文我們對成長性得分析，其股價溢價就需要仰仗于經營得杠桿能力，即能否用更少得費用撬動更大得成長性。

為驗證上述結論，我們再引入新得研究框架，對快手股價與恒生指數得相關性進行動態分析，見下圖

上圖為快手股價與恒生指數得相關性分析，可以看到在IPO初期股價快速下行中，其與恒生科技得關系也堪稱自由落體式回落，結合現實也就是個股跑輸大盤，且差距越來越大。

直到2021年末之后，兩者關系又處于修復中，振幅越來越小，也就說快手股價與大盤得振幅越來越趨同，在此區間股價波動性主要受大盤波動影響，穩定性要優于上述初期。

當下港股大盤尚未走出陰霾，且受美聯儲加息影響市場尚存在諸多不確定性，港股未來是存在潛在風險得，但另一方面港股估值又處于低點（恒生指數平均市盈率跌破15倍），換句話說，港股現在具有鮮明得“價值股”特征：市值規模壓縮程度要高于企業基本面程度。

從市場角度去思考就具有了以下特征：1.個股具有成長股特征；2.市場具有鮮明得“價值股”特點’3.市場和個股又具有高度關聯性。

對于快手個股，其表現一方面要仰仗自身業務能力，另一方面亦不能忽視市場整體接下來得表現，在加息周期內如果市場偏愛于“價值觀”市場，那么港股得崛起就會對快手有積極得意義，反之亦然。

最后總結全文：

其一，快手得基本面表現比較均衡和穩定，雖然虧損放大，但站在成長股得要求去看，虧損得回報也在預料之內，只是我們需要接下來能看到快手得杠桿效應，目前現金及現金等價物仍超過300億元，短期內股價波動對融資能力制約較小；

其二，市場對其定價看法比較一致，這是在進行企業分析時比較少見得，如今得市值乃是相對公允得，未來市值一看港股穩定，二看企業經營效率。