簡(jiǎn)單記錄下投資邏輯：

一、為什么說(shuō)當(dāng)下的湯臣倍健被低估了：

1、保健品長(zhǎng)期成長(zhǎng)的邏輯順暢，在人口老齡化、居民可支持收入提升向可選消費(fèi)傾斜，高社會(huì)壓力下對(duì)健康關(guān)注提升的大背景下，行業(yè)仍有望維持較快增長(zhǎng)；公司作為行業(yè)領(lǐng)軍的企業(yè)，是一步步大浪淘沙殺出來(lái)，企業(yè)和管理層已經(jīng)證明了自己的能力，建立了較強(qiáng)的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，藍(lán)帽子和藥店渠道網(wǎng)絡(luò)具有很大價(jià)值，同時(shí)在新崛起的電商渠道也證明了可以保持快于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和行業(yè)的成長(zhǎng)。賽道天然就有提價(jià)能力（本質(zhì)上是販賣對(duì)抗衰老的安全感，對(duì)價(jià)格不敏感），低資本投入和商業(yè)模式?jīng)Q定了到成熟期后也可以高派息，暫時(shí)不必?fù)?dān)憂天花板壓制估值。

2、LSG拖累19年業(yè)績(jī)較大，原因是澳洲業(yè)務(wù)去庫(kù)存+代購(gòu)渠道破滅導(dǎo)致虧損，但境內(nèi)業(yè)務(wù)開(kāi)拓超預(yù)期。向后展望，澳洲業(yè)務(wù)至少能實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性成長(zhǎng)，且從歷史看是很容易做到賺錢的生意，境內(nèi)業(yè)務(wù)20年拿到藍(lán)帽子后會(huì)可以進(jìn)入連鎖藥店等核心渠道，20年業(yè)績(jī)會(huì)有明顯的改善。

拆解下LSG對(duì)湯臣倍健19年整體的業(yè)績(jī)影響如下：（按15%稅率稅后影響凈利潤(rùn)2.34億）

經(jīng)營(yíng)層面：19年虧損8000萬(wàn)。（稅后）

財(cái)務(wù)費(fèi)用：8.925億并購(gòu)產(chǎn)生貸款（4.1境內(nèi)/4.825境外），利率境內(nèi)5.13%/境外4%，年增財(cái)務(wù)費(fèi)用約4000萬(wàn)。

無(wú)形資產(chǎn)攤銷：減值前每年攤銷1.41億，減值后每年少攤銷0.54-0.59億。

3、業(yè)績(jī)預(yù)告利潤(rùn)中值10.5億，這是在計(jì)提8500萬(wàn)長(zhǎng)期股權(quán)減值之后的數(shù)據(jù)，因此，加回減值、剔除LSG后19年湯臣倍健的主業(yè)凈利潤(rùn)實(shí)際是在13.5億左右，當(dāng)前的估值隱含的為湯臣倍健的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)只值20PE，LSG0價(jià)值，悲觀預(yù)期下的估值為風(fēng)險(xiǎn)提供了很好的補(bǔ)償。

二、為什么現(xiàn)在是好時(shí)機(jī)：

（1）19年影響增長(zhǎng)的權(quán)健智商稅疑慮、醫(yī)?？ㄏ匏ⅰSG高價(jià)收購(gòu)及商譽(yù)攤銷對(duì)業(yè)績(jī)的拖累、推廣LSG費(fèi)用投入加大，都是短期的負(fù)面邏輯，已被市場(chǎng)充分討論并反映，湯臣的主業(yè)頂著這些負(fù)面19年依然取得了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，往后會(huì)有邊際改善。

（2）商譽(yù)減值和無(wú)形資產(chǎn)攤銷只是會(huì)計(jì)游戲，在市場(chǎng)情緒打到低點(diǎn)后接下來(lái)的年報(bào)（2月28日）出爐后對(duì)上述邏輯的再次驗(yàn)證和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流數(shù)據(jù)會(huì)重新強(qiáng)調(diào)湯臣成熟業(yè)務(wù)的價(jià)值。

（3）2018年9-12月LSG是并表核算的，從回復(fù)函看LSG單業(yè)務(wù)看18年盈利，19年收入負(fù)增長(zhǎng)且業(yè)務(wù)層面整體虧損，由于基數(shù)原因收入端略微拖累19q3增速，大幅拖累19q4增速；而利潤(rùn)端q4同樣面臨的是最大的壓力。業(yè)績(jī)預(yù)告出來(lái)已經(jīng)給出了業(yè)績(jī)的低點(diǎn)，后續(xù)不考慮業(yè)務(wù)端的改善并購(gòu)貸款的逐漸歸還和無(wú)形資產(chǎn)減值后每年少攤銷的部分也會(huì)增厚利潤(rùn)。

（4）電話會(huì)議給出了樂(lè)觀的增長(zhǎng)預(yù)期，最近通過(guò)的股權(quán)激勵(lì)也保證了核心團(tuán)隊(duì)會(huì)全力保證20年的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，股東的利益與公司員工一致。

三、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及跟蹤應(yīng)對(duì)

1、藥店渠道和藍(lán)帽子的護(hù)城河在新的政策和電商擠壓下有縮減的顧慮，一方面要跟進(jìn)藥店/直銷/電商/其他渠道的此消彼長(zhǎng)情況，另一方面最重要的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯是要證明企業(yè)能夠借助線下強(qiáng)勢(shì)地位持續(xù)孵化新品，因此拿到藍(lán)帽子后LSG的放量速度很關(guān)鍵。

2、嚴(yán)禁醫(yī)?？ㄋ⒈＝∑肥潜厝悔厔?shì)，無(wú)法量化影響大小，同時(shí)政策初期很容易矯枉過(guò)正（如定點(diǎn)藥店下架保健品），醫(yī)保定點(diǎn)藥店在總藥店渠道數(shù)量中占比近70%，銷售額占比超過(guò)70%，醫(yī)保卡禁刷政策的落地嚴(yán)格程度也會(huì)嚴(yán)重影響銷量，需要跟蹤政策是否有重新趨嚴(yán)的跡象。

3、保健品的銷售非常依賴于銷售人員的推廣，其實(shí)從人的決策路徑和推廣方式上都很像保險(xiǎn)，渠道利潤(rùn)和與藥店的利益聯(lián)盟牢固度非常重要。要重點(diǎn)跟蹤新的組織架構(gòu)是否能充分調(diào)動(dòng)積極性。

利益相關(guān)，重倉(cāng)持有湯臣，拋磚引玉歡迎批判。

作者：往生惘逝鏈接：xueqiu/9268023596/138883974來(lái)源：雪球著作權(quán)歸作者所有。商業(yè)轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系作者獲得授權(quán)，非商業(yè)轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。