美國達拉斯聯儲做了一張很有意思的圖——

全球不可再生資源320年來經通貨膨脹調整的價格指數變動。

圖中藍線，是65種不可再生資源經通貨膨脹調整后的價格指數變動，左縱軸；

圖中紅線，是全球不可再生的礦產資源人均開采量，右縱軸。

要知道，從我們的直覺上理解，礦產資源都是開采一點兒少一點兒，所以其價格長期來看應該是越來越貴——但300多年來的數據，卻給出了與我們直覺完全相反的答案。

要知道，全球的GDP，按照不變價格計算，300年來都增加了17倍，結果這些礦產資源的價格相比其100年前乃至300年前，價格要么根本沒啥變化，要么反而大跌了。

換句話說，如果我們相信某種論調，把某種不可再生資源（能源或金屬類大宗商品）當成資產來保存，長遠來看，它們只能帶給我們負的收益。

瑞士信貸銀行在其《2018年全球投資回報年鑒》上，也列舉了部分經通貨膨脹調整的資產120年內的年平均回報情況（見下圖），其中股票、葡萄酒、國際債券的收益率位居前列；其他的資產，要么勉強跑贏通脹（比如黃金和房產），要么其收益干脆就是0或負值（白銀、鉆石）。

不管300年還是100年，其時間跨度都過于久遠。而1971年布雷頓森林體系的崩潰，更是讓人類進入了純粹的信用貨幣時代。世界貨幣體系與以前的實物貨幣體系有著根本性的不同。

從這個意義上來說，觀察100年來的資產價格變動固然有意義，但觀察布雷頓森林體系崩潰之后這幾十年來的資產價格的變化，才更加具有現實意義。

下面的表格，就是我通過各種途徑搜集到的1973年1月-2017年12月這45年各大類資產表現，并將其以美元計價算出年化回報率（未經通脹調整），然后再將其與美國及全球以美元計價的GDP增長（未經通脹調整）進行對照。

在表格中我用不同顏色對不同類別的資產進行了區分，可以將這些資產分為房地產、股票、債券、大宗商品、黃金白銀（在當代金融體系中，它們被歸類為大宗商品）5大類。

根據這個表格，在過去近半個世紀的信用貨幣時代里，以美元計價的主要大類資產，股票和房地產信托基金是最值得投資的資產，其次是長期債券和通脹保值債券，接下來是黃金和原油，而以銅為代表的金屬類大宗商品和小麥為代表的農產品則是表現最差的資產。

（說明：房地產信托基金由專業房地產投資人員打理，所以年化收益率較高，美國房產整體收益率遠低于這個，根據羅伯特-席勒的統計，剔除價值損耗和稅金，美國房地產的長期收益大約只有4-6%的樣子）。

有人可能會覺得，45年時間還是太久。

那么，摩根大通曾經對過去20年間主要大類資產的年化收益率進行了統計，具體見下圖。

“REITs”是房地產信托基金，“Homes”是美國家庭住宅價格指數，Bonds是指美國國債整體收益；

60/40是指60%股票+40%債券的組合，40/60是指40%股票+60%債券的組合；

“EAFE”指歐洲、澳洲和遠東股票指數，是除美國外的其他發達經濟體股票指數。

就過去20年來看，房地產信托基金、黃金是表現最好的資產，標普指數排第三，但債券的收益卻大幅度下降——因為，隨著過去30年來全球貨幣利率的趨勢性下降，債券收益率被大幅度壓低，特別是2016年以來，美元十年期國債收益率甚至降至聊勝于無的2%以下。

知其然，還要知其所以然，所以接下來我們要重點討論的是——

大類資產的收益，為什么是這個樣子？

先來看股票。

長期來看，不管100年、50年還是20年，股票的年化收益為什么總是能超越經濟增長的速度，在資產收益率上名列前茅？

答案并不復雜。因為股票背后是上市公司，而上市公司通常是經濟體中擁有話語權的企業，不管其提供的是商品還是服務，既然擁有話語權，那么這些企業不會接受低于整體經濟發展的回報。如果發生通貨膨脹，這些企業有能力將商品和服務的價格提升上來，確保資金的利潤情況——這種基本邏輯最終會體現在股票分紅和盈利上，然后反饋至股票價格，這就是長期來看，股票回報始終能夠超越經濟發展速度、超越實際通貨膨脹的原因。

在當代金融體系下，股市，的確是存儲一個人財富的最佳場所。

接下來，看債券。

顯然，債券投資者并不能擁有上市公司在經濟活動中的話語權，它們受制于央行的官方利率，而且可以想象的是，發行債券借錢的人，一定是錢有更好的去處才會發行債券，而借出錢的投資者本身在這一過程中就處于弱勢——無論有沒有通貨膨脹都是如此。

當然，如果通貨膨脹肆虐導致官方利率飆升的話，債券投資者的話語權會略大一些，也可以要求較高的收益。但如果政府能夠持續壓制通貨膨脹，那么將導致債券整體收益率越來越低，這正是過去30年所發生的事情。到如今，歐洲和日本的國債，普遍都出現負收益率，票面利率可以規定為0——可預見的未來，面對可以想象得到的央行印鈔和隱性通脹，債券投資很有可能成為回報最差的資產。

再來看房地產。

房地產這東西，并非標準化的金融產品，這就導致了其投資期限長、流動性差、產品差異化顯著，只有專業的投資者才有可能持續獲取較高收益。但總體來看，因為房地產涉及社會上最廣大的民眾，所以，普通投資者投資房地產，最終所獲取的收益，必然也是社會經濟發展的平均收益——在新興經濟體中，房價基本表現是一種貨幣現象，與廣義貨幣發行量高度相關，而在發達經濟體中，房價則更多的與實際通脹水平持平。

股票、房產和債券，這三種資產都是可以產生現金流的“生產型資產”，而黃金、原油、白銀、銅、小麥等商品型資產沒有現金流，只能指望從本身的價格上漲中獲益。

前文我已經說了，不可再生資源類大宗商品，300年來被證明是收益最差的資產。

原因呢？

技術進步導致的數量增加，是大多數大宗商品價格上漲的終極詛咒！

300年前，礦產資源全球人均開采量只有5公斤，現在已經接近3000公斤了。這么多的不可再生資源被開采出來，不靠技術進步還能靠什么？更重要的是，即便信用貨幣一直都在膨脹，但原來人均只有5公斤的不可再生資源，現在人均已經3噸了，你還讓它怎么漲價？

比不可再生資源類大宗商品更糟糕的資產，是大宗農產品，如小麥、玉米、大豆、稻米等，除技術進步導致產量增加之外，作為資產它們還有個重大缺陷——容易腐爛，存儲成本高昂。

更重要的是，糧食這種東西，多一點點就毫無價值，少一點點又會出現餓死人的嚴重事故。這導致了任何一個政府，為了維持社會穩定，一定會想方設法將這些維持民眾最基礎生存的必需品價格壓在盡可能低的水平上——如果你查閱聯合國糧農組織數據庫，就會發現，最近50年來，以美元計價的糧食價格整體漲幅都不到2倍。例如，從1972年底到2017年底，美國小麥漲了1.6倍、玉米漲了1.1倍、稻谷漲了1.9倍、大豆漲了1.1倍。

有人問了，黃金和原油數量也大增，但這兩個品種為什么能夠躲開這個價格詛咒呢？

原油的特殊性在于，它是全球工業的血液，而且被隨時消耗掉（金屬類常常是可以回收的），這導致其需求幾乎是剛性的，又受到全球最有影響力的美國的支持（美元充當世界貨幣需要用原油來完成循環），更有產量最大的歐佩克有意識的操縱（它們是趴在全球工業體系上的吸血鬼），所以盡管其開采技術不斷進步，開采量也越來越大，但其價格依然能夠基本跟隨全球經濟規模的增長。

盡管如此，技術進步還是會對原油價格產生重大影響，2014年以來原油價格暴跌，就是因為美國頁巖油技術取得重大進展，讓全球原油供應大增。如果將來能源領域出現革命性的技術，我覺得原油跌破10美元/桶也不是什么稀奇的事情。

黃金，就更是一個極特殊的存在了。

我一直將黃金白銀稱之為類貨幣資產，因為它們都曾在人類歷史上充當貨幣。但自20世紀以來，金銀價格卻分道揚鑣，特別是最近幾十年，金價始終穩步上漲，輕松超過經濟增長，而銀價卻徘徊不前，甚至連通脹都跑不過，從“貴金屬”變成了“普通金屬”，白銀相對于黃金的價值越來越低（見下圖的金銀比）。

我個人認為，這源于人們的記憶存儲習慣和信用認知選擇。

簡單來說，人們的記憶存儲和信用認知總是會選擇最簡單、最省力的方式，比方都只能記住冠軍而很少記得亞軍，一個集體大家都只能認一個老大而不是兩個，愿意記住一個神而不是很多神（這讓人類從多神教過渡到如今普遍的一神教）。

貨幣領域也是如此，人們更愿意認可和選擇一種東西來對抗信用紙幣貶值，而不是選擇兩種、甚至是三種。一旦黃金確立了這種優勢，那么接下來黃金將得到越來越多的信用認可，其他金屬都只能靠邊站，就像我們認為亞軍、季軍和第四名沒什么大的區別一樣。

簡單來說，黃金獨享了與當代信用紙幣體系對抗的榮光。

以美元為代表的紙幣體系如果在價值保持方面做得好的話（比方1990年代），黃金價格就會表現低迷；但如果紙幣體系做得不好，大家立馬買入黃金來抗議——紙幣體系從來不可能減少自己的印鈔量，黃金承載著大家對紙幣的終極懷疑和不信任，價格自然是易漲難跌。只要黃金產量沒有因為技術進步而出現“大躍進”，其對抗紙幣濫發的信用屬性就不會喪失，所以其年化收益反而得以超越其他大類資產。

也就是說，人類信用認知的模式，決定了黃金一定比其他商品類資產漲得更好。

隨著負利率、負收益率這樣的荒唐事情在日本和歐洲流行，接下來的幾年，我認為全球貨幣體系將持續處于極不穩定的狀態。如果有什么事件刺激，黃金在某個階段創下大家難以想象的漲幅也并沒有什么不可能。

當然，2009年以來，黃金出現了一個可能的競爭對手——比特幣，但這是另外一個問題了，以后再寫文章討論。