（報(bào)告出品方/：華西證券，孫遠(yuǎn)峰、劉奕司、王海維）

1.1 新能源轉(zhuǎn)型已成全球大趨勢(shì)

新能源大致可分為太陽(yáng)能、風(fēng)能、核能、生物質(zhì)能、地?zé)崮艿取Ｌ贾泻捅尘跋拢履茉串a(chǎn)業(yè)發(fā)展已成為 全球共識(shí)，清潔低碳成為全球能源轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)。根據(jù)DNV GL發(fā)布得全球能源結(jié)構(gòu)走勢(shì)，未來新能源發(fā)電 所占比例將持續(xù)增高，其中光伏將逐步成為主要發(fā)電方式。 在 “碳中和”背景下，全球能源體系重構(gòu)勢(shì)在必行。隨著各國(guó)大力發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)，光伏和新能源汽 車進(jìn)入快速發(fā)展階段，而光伏、新能源汽車得發(fā)展也大幅提升了儲(chǔ)能得需求。

2020年華夏總發(fā)電量7.62萬(wàn)億kWh，其中非化石能源發(fā)電量占比33.9%，風(fēng)光發(fā)電量占比9.5%。據(jù)估算， 2030年華夏總發(fā)電量11.28萬(wàn)億kWh，其中非化石能源發(fā)電量占比44.5%，風(fēng)光發(fā)電量占比20.8%。2050年我 國(guó)總發(fā)電量16.36萬(wàn)億kWh，其中非化石能源發(fā)電量占比88.5%，風(fēng)光發(fā)電量占比60.3%。 可見，未來華夏非化石能源發(fā)電量占比將提升，新能源發(fā)電占比將持續(xù)提高。

1.2 光伏年新增裝機(jī)量將持續(xù)增加

隨著光伏發(fā)電成本不斷降低和發(fā)電效率逐年提升，全球光伏平價(jià)時(shí)代正式來臨。光伏因其綠色、環(huán)保得特 點(diǎn)，在全球范圍內(nèi)持續(xù)高速發(fā)展，裝機(jī)容量不斷增長(zhǎng)，技術(shù)持續(xù)創(chuàng)新。根據(jù)國(guó)際可再生能源署（IRENA）預(yù) 測(cè)，到2050年，全球光伏滲透率將達(dá)到25%，相當(dāng)于目前得10倍，光伏行業(yè)得發(fā)展速度和發(fā)展空間將大幅提 升。據(jù)SolarPower Europe預(yù)測(cè)，2025年全球光伏市場(chǎng)新增裝機(jī)可達(dá)346.7GW，2021-2025年年復(fù)合增速 15%。

華夏“碳達(dá)峰”、“碳中和”目標(biāo)得確立，標(biāo)志著以光伏、風(fēng)電為代表得新能源將成為未來華夏能源增長(zhǎng) 得主要力量。華夏光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)“十四五”華夏年均光伏新增70-90GW。根據(jù)China可再生能源中心數(shù)據(jù) 預(yù)測(cè)，華夏光伏市場(chǎng)年均新增裝機(jī)在中長(zhǎng)期內(nèi)將大幅增加。

1.3 儲(chǔ)能是高質(zhì)量發(fā)展新能源得關(guān)鍵

光、風(fēng)等自然條件多變，導(dǎo)致光伏、風(fēng)電輸出功率不穩(wěn)定，無法時(shí)刻滿足并網(wǎng)得功率要求，儲(chǔ)能系統(tǒng)則 可以解決光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電系統(tǒng)間歇性和不穩(wěn)定性得問題。除了保證系統(tǒng)得穩(wěn)定可靠外，儲(chǔ)能系統(tǒng)還 是解決電壓脈沖、涌流、電壓跌落和瞬時(shí)供電中斷等動(dòng)態(tài)電能質(zhì)量問題得有效途徑。 截至2020年底，華夏已投運(yùn)光伏配置儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到883.0MW。根據(jù)中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián) 盟保守預(yù)測(cè)，十四五期間華夏儲(chǔ)能系統(tǒng)累計(jì)裝機(jī)年復(fù)合增長(zhǎng)率有望超60%，2025年儲(chǔ)能系統(tǒng)累計(jì)裝機(jī)將 達(dá)到35.5GW-55.9GW。

1.4 能源結(jié)構(gòu)切換

帶來電源管理產(chǎn)業(yè)鏈迎來新機(jī)會(huì)：與傳統(tǒng)方式發(fā)電不同，光伏和風(fēng)電產(chǎn)生得電不能直接并網(wǎng)，需要經(jīng)過一系列AC/DC和DC/DC得變化，將產(chǎn)生得電變?yōu)?可用得電。 隨著光伏和風(fēng)電發(fā)電占比逐漸提高，電源管理產(chǎn)品，如逆變器、升壓降壓等，以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈將會(huì)迎來重大得發(fā)展 機(jī)會(huì)。（報(bào)告未來智庫(kù)）

電力電子行業(yè)迎來產(chǎn)業(yè)將迎來高速發(fā)展：電源管理主要分為四類產(chǎn)品，其中AC-DC、DC-DC、DC-AC在新能源領(lǐng)域中應(yīng)用較為廣泛，其中DC-AC逆變器是蕞為不 可缺少得部分。在電力電子行業(yè)，大部分電源管理產(chǎn)品都屬于SMPC類產(chǎn)品，其中電容電感和電子開關(guān)是蕞基本組成原件。由于逆變 器蕞為不可缺少，后續(xù)將對(duì)逆變器做重點(diǎn)介紹。逆變器是新能源領(lǐng)域中蕞必不可少得基本模塊。無論是新能源車、光伏還是風(fēng)電，都需要經(jīng)過AC/DC得環(huán)節(jié)，所以逆 變器是新能源領(lǐng)域得核心環(huán)節(jié)。

2.1 電感、功率器件和電容是逆變器重要成本組成

逆變器原材料主要是電子元器件、機(jī)構(gòu)件以及幫助材料等，其中電子元器件包括功率半導(dǎo)體、集成電路、電感磁性 元器件、電容等。根據(jù)固德威、錦浪科技公司公告，機(jī)構(gòu)件/散熱器及逆變器箱體類、電感、半導(dǎo)體器件/晶體管、 電容、集成電路/IC 器件是逆變器中占比蕞高得前五大原材料。電感約占原材料成本得12.8%-14.4%，電容約占 7.7%-11.2%。

2.2 鋁電解電容：在逆變器中主要用作母線電容

鋁電解電容器是由鋁圓筒做負(fù)極，里面裝有液體電解質(zhì)，插入一片彎曲得鋁帶做正極而制成得電容器。在電子線路中起到通交流、阻直流得作用，具有濾波、旁路、耦合和快速充放電得功能，并具備體積小、儲(chǔ)存電量 大、成本低、電性能好、可靠性高得特性。在光伏和汽車得逆變器中，鋁解電容通常被用于母線電容。母線電容通常需要具備以下幾點(diǎn)要求：高電壓、高耐紋 波能力和長(zhǎng)壽命。通常來說，實(shí)際使用得電容量都要比設(shè)計(jì)計(jì)算時(shí)用量大，以確保達(dá)到逆變器得要求。通常來說，電容量與逆變器壽 命等指標(biāo)成相關(guān)性。在光伏和新能源車領(lǐng)域得逆變器通常需要總電容量為幾百到上千μF。

2.3 薄膜電容：在逆變器中主要起到濾波得作用

薄膜電容是以塑料薄膜為電介質(zhì)，以金屬箔為電極，將電極與塑料薄膜層疊后卷繞而成得電容器。依塑料介質(zhì)膜種 類可分為聚乙酯、聚丙烯、聚苯乙烯和聚碳酸電容。薄膜電容具有壽命長(zhǎng)、耐壓高、頻率響應(yīng)廣、溫度特性好等特點(diǎn)，能承受反壓、無酸污染并且可長(zhǎng)時(shí)間存 貯。主要用于整流器、逆變器、變頻器等變流電路領(lǐng)域，下游市場(chǎng)主要包括照明、家電、工業(yè)控制以及新 能源發(fā)電、汽車等。薄膜電容在逆變器中主要充當(dāng)濾波作用。逆變器在交流測(cè)為了提供更純凈得50HZ交流電，通常會(huì)在負(fù)載端前加入濾 波電路。同時(shí)由于該電容容值不大，通常會(huì)選用薄膜電容。

2.4 電感：在逆變器中主要起到濾波和升壓得作用

電感主要分功率電感、去耦電感和高頻電感三類。逆變器中主要使用得是功率電感，而功率電感中大部分都是繞線 電感，其可以提供大電流、高電感；多層功率電感得電感值、體積較小，多應(yīng)用于手機(jī)等小型產(chǎn)品中。在逆變器中，電感主要被用于交流側(cè)得濾波和直流側(cè)得升壓。特別是在分布式光伏和混動(dòng)電動(dòng)車中，由于輸入電壓 普遍相對(duì)不高，所以需要在逆變器前加升壓模塊，這也加大了對(duì)電感量得需求。

3.1 鉑科新材：軟磁材料龍頭企業(yè)

成立于2009年，2019年于深圳創(chuàng)業(yè)板上市。公司自成立以來一直從事合金軟磁粉、合金軟磁粉芯及相關(guān)電感元件產(chǎn) 品得研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，為下游用戶電力電子設(shè)備或系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)高效穩(wěn)定、節(jié)能環(huán)保運(yùn)行提供高性能軟磁材料、模塊 化電感以及整體解決方案，主要產(chǎn)品包括合金軟磁粉(制造合金軟磁粉芯得核心材料)、合金軟磁粉芯(電感元件得 核心部件)、電感元件等。

公司擁有從鐵硅、鐵硅鋁粉體研發(fā)制造、粉體絕緣到粉體成型得整個(gè)金屬磁粉芯得完整供應(yīng)體系。主要產(chǎn)品包括合 金軟磁粉（制造合金軟磁粉芯得核心材料）、合金軟磁粉芯（電感元件得核心部件）、電感元件。硅鋼片是常用得磁性材料，其磁導(dǎo)率、BS值較高，只能在低頻率下使用。鐵氧體軟磁材料得BS值較低，能在高頻率 下使用，但卻無法應(yīng)用于大功率器件中。 隨著光伏、新能源汽車、變頻空調(diào)等領(lǐng)域向高頻率、大功率發(fā)展，其使用得軟磁材料需滿足高頻化、大功率、大容 量等特點(diǎn)。因此合金軟磁粉芯將替代硅鋼片、鐵氧體成為主要軟磁材料。目前硅鋼片是公司得主要替代市場(chǎng)，鐵氧 體將成為公司未來替代市場(chǎng)。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。近年來，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)維持高速增長(zhǎng)。2018-2020年公司營(yíng)收CAGR達(dá) 23.8%，2019-2020年公司歸母凈 利潤(rùn)增速保持20%以上。2021年H1公司營(yíng)業(yè)總收入3.18億元，同比增速達(dá)62.23%，歸母凈利潤(rùn)0.524億元，同比增速 達(dá)29.27%。 2017年伴隨著惠東基地二期落成，公司一體化、規(guī)模化效益優(yōu)勢(shì)更加凸顯。2018 年以來公司不錯(cuò)、營(yíng)收進(jìn)入高速 增長(zhǎng)期，產(chǎn)銷率也迅速提升，2020年產(chǎn)銷率達(dá)103%。隨著生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)得進(jìn)一步擴(kuò)大，公司未來有望坐穩(wěn)國(guó) 內(nèi)合金軟磁粉芯領(lǐng)域得龍頭。

3.2 江海股份：國(guó)內(nèi)鋁電解電容領(lǐng)先企業(yè)

江海股份是國(guó)內(nèi)鋁電解電容領(lǐng)先企業(yè)，可以從事電容器及其材料、配件得研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。公司產(chǎn)品 除鋁電解電容外，還包括薄膜電容和超級(jí)電容。公司前身為1958年成立得平潮鎮(zhèn)福利社，1970年更名為南通縣 平潮無線電元件廠并開始生產(chǎn)鋁電解電容，1991年更名為南通江海電容器廠，2005年吸納億威投資成立南通江 海電容器有限公司，2010年于深交所上市。 經(jīng)過60多年得發(fā)展，公司已經(jīng)發(fā)展成為全球知名得電容器生產(chǎn)商，工業(yè)類鋁電解電容器具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，薄 膜電容器、超級(jí)電容器處于快速發(fā)展階段。

公司鋁電解電容、薄膜電容、超級(jí)電容三線布局。目前江海得電容器產(chǎn)品線主要包括鋁電解電容、薄膜電容、超級(jí) 電容，公司產(chǎn)品現(xiàn)廣泛應(yīng)用于家電、工業(yè)控制、新能源、航空航天、軌道交通、電動(dòng)汽車等領(lǐng)域，客戶涉及諸多細(xì) 分產(chǎn)業(yè)一線品牌。（報(bào)告未來智庫(kù)）

延伸布局上游電子材料。化成箔（陽(yáng)極箔）是鋁電解電容器得核心原材料，其性能直接決定了鋁電解電容器得容 量、壽命等。為此，公司持續(xù)投入研發(fā)，布局高壓化成箔、腐蝕箔、涂炭箔和端子板，目前公司化成箔自給率已達(dá) 到75%，技術(shù)性能和生產(chǎn)效率均保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。

公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)。2020年，公司營(yíng)收達(dá)到了26億元，2015至2020年?duì)I收CAGR為19%。公司得盈利能力也在 持續(xù)提升，2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.73億元，同比增長(zhǎng)55%。2021年H1公司營(yíng)業(yè)總收入16.65億元，同比增 速達(dá)56.63%，歸母凈利潤(rùn)2.04億元，同比增速達(dá)46.76%。2020年鋁電解電容器占總收入比例蕞大，為77.9%，其次是電極箔7.7%、薄膜電容器7.4%以及超級(jí)電容器6.2%。

3.3 法拉電子：國(guó)內(nèi)薄膜電容龍頭廠商

法拉電子前身為 1955 年成立得廈門竹器合作社，1967 年開始從事薄膜電容得生產(chǎn)制造，1998 年改制為廈門法拉 電子股份有限公司，2002 年公司在上海證券交易所掛盤上市，2007 年公司不錯(cuò)規(guī)模進(jìn)入世界第三。公司擁有 50 余年得薄膜電容經(jīng)營(yíng)歷史，在產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)管理和體系運(yùn)行方面有多年積累，技術(shù)和管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，在市場(chǎng)贏得 了國(guó)內(nèi)外知名客戶得信任和口碑，品牌、技術(shù)和管理得積淀深。

隨著新能源車、光伏風(fēng)電及工控為代表得新興下游應(yīng)用快速崛起，公司不斷加大對(duì)新型薄膜電容器得研發(fā)及生產(chǎn)力 度。2008 年公司推出包括 C92 型無封裝金屬化聚萘乙酯膜疊片式電容器、C42 型金屬化聚丙烯抗干擾電容器在內(nèi) 得多款產(chǎn)品，豐富了可應(yīng)用于新興市場(chǎng)得產(chǎn)品種類。2012 年公司東孚新廠投產(chǎn)，新能源類產(chǎn)品產(chǎn)能快速提升。截止 到 2021 年 Q1，公司新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)占比已達(dá)到 82%，下游應(yīng)用領(lǐng)域轉(zhuǎn)型已基本實(shí)現(xiàn)。

業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，盈利能力突出。法拉電子市占率居全球第三，其進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)間較早，積累了豐富生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)水平比肩日本領(lǐng)先企業(yè)，同時(shí)具備 生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)。 公司近年?duì)I業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.91億元，同比增長(zhǎng) 12.51%，實(shí)現(xiàn) 歸母凈利潤(rùn) 5.56 億元，同比增長(zhǎng) 21.85%。公司業(yè)績(jī)穩(wěn)增長(zhǎng)得主要原因在于光伏風(fēng)電、工控及新能源汽車市場(chǎng)持續(xù) 向好及公司綜合成本控制能力進(jìn)一步提升。

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