核心觀點：2019年，醫藥板塊分化劇烈，既有25只個股漲幅超過100%——醫藥龍頭恒瑞漲99.70%，也有更多醫藥股跑輸大盤。因此，投資者需要防范一些創新藥龍頭估值偏高的情況，同時要看到醫藥板塊的結構性機會。2020年，醫療器械、CRO（臨床試驗業務）、醫療服務等子板塊值得關注。

創新藥龍頭天花板已現

《紅周刊》：在2019年，市場給予國內創新藥龍頭足夠的認可，如恒瑞全年的漲幅接近100%。這些創新藥企貴了嗎？

張小豐（小豐私募基金經理）：目前恒瑞的估值約3800億元，假設未來5~10年其市值還能增長一倍，至8000億元。超過1000億美元市值門檻的藥企都是全球領先的制藥公司，這些藥企的營收規模一般在200億美元（折合人民幣1400億元）以上，而恒瑞2019年的收入預計在200億人民幣左右?？梢哉f恒瑞目前的估值偏貴，而且“看得到天花板”。

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：這樣漲幅是不可持續的。坦率的說目前的恒瑞“不便宜”，但不同類型的資本可能會得出截然不同的結論。在使用絕對估值法，即DCF折現法，對這些創新藥龍頭進行估值時，如果假定6%的預期回報收益率，可以給予恒瑞比較高的估值，外資機構也許可以接受這樣的收益率；而國內資管機構或許會要求15%甚至以上的投資回報率。

@余則成同志（知名博主）：基于國內創新藥企的稀缺性及其業績成長性，A股創新藥龍頭能夠享有一定估值溢價，但目前絕對估值偏高。目前投資者主要擔憂的是“天花板”，如果恒瑞不能在未來10年開發出世界級創新藥，其業績保持長期高速增長會比較困難。

《紅周刊》：2020年這些創新藥龍頭在收入端是否會出現較大波動？投資者還能不能繼續配置創新藥龍頭？

@余則成同志（知名博主）：長期來看，仿制藥板塊的收入將持續下降，2020年僅是一個開端，未來這一趨勢將更加明顯。目前創新藥龍頭，既有可觀的創新藥增量，又有龐大的仿制藥存量，很難看得出是“+”號比較大，還是“-”號比較大。投資者不妨考慮近年來涌現出的以創新藥業務為主的生物科技企業。

張小豐（小豐私募基金經理）：恒瑞作為創新藥“龍頭”，在2020年的業績仍有“保證”，我們預計恒瑞還能繼續保持25%的業績增速。2019年是恒瑞新產品的集中上市期，包括PD-1（卡瑞利珠單抗）、吡咯替尼、瑞馬唑侖等。如果這些產品未來進入醫保，還有進一步放量空間。其次，集中采購的壓力暫時還未影響恒瑞，也需在5年之內會有體現。

醫械、CRO等值得關注

中成藥的“魅力”在抗通脹屬性

《紅周刊》：從當前時間節點看，還有哪些醫藥子板塊值得關注？

@余則成同志（知名博主）：醫療器械是醫藥行業中最好的賽道之一。美股的愛德華茲生命科學公司（心臟瓣膜治療）、直覺外科公司（達芬奇手術機器人）、Illumina（基因測序）等都是十年十倍級別的股票。國內醫療器械市場需求持續增長，進口替代是發展趨勢，“藥械比”也在逐步改善。醫藥器械的細分板塊較多，投資者可以關注潛力較大、競爭格局良好的細分領域。

另外國內CRO（臨床試驗業務）企業也值得關注。醫藥研發過程包括藥物發現、臨床前開發、臨床開發、商業化生產，每個階段CRO都可以提供服務，降低藥企開發成本及風險，提升藥物發現及開發過程的整體效率。近年來涌現出的生物科技初創企業，將依賴CRO提供的全流程一體化服務。隨著中國主流藥企研發重心全面轉向創新藥，CRO行業未來仍有較大的增長空間，這些企業估值較高也是可以被解釋的。

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：醫療器械、醫藥商業、醫療服務等板塊個股都值得關注，除了估值外還要考慮公司目前市場占有率及未來增長潛力等因素。我們更注重個股，而不是某個板塊。

《紅周刊》：傳統中藥品牌個股在2019年漲幅表現平平，是否存在被“錯殺”的情況？

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：我們認為這些企業的估值較為合理。以云南白藥為例，市場的擔憂集中在其牙膏等消費品或許面臨天花板的瓶頸，而中藥板塊可能沒有太多“亮眼”的新品。目前云南白藥賬面上有超百億級別的現金，如何利用這筆資金，以及結合“白藥”的金字招牌，來實現較好的外延發展，或許值得期待。對于部分中藥企業而言，“說服”消費者認可其產品的功效或許將成為難點，而僅通過“提價”實現業績增長，或不能長久。

盧桂鳳（青僑陽光基金經理）：以云南白藥、片仔癀為代表的中藥股的估值偏低。而近年來醫改政策方向對中藥并非利好。實際上，更多新藥的上市將對中藥市場產生一定沖擊。其次，在中藥的基礎上研發創新藥的難度較大，中藥更適合消費性醫療場景而非嚴肅醫療場景的需求。因此，中藥企業多長于品牌運營。

@余則成同志（知名博主）：主要原因是品牌中藥2019年收入及凈利潤增速出現放緩。整體來看，品牌中藥的商業模式更接近消費品，是一類抗通貨膨脹的投資品種。

醫藥板塊結構調整還在路上

警惕價值陷阱

《紅周刊》：在2020年醫藥板塊，投資者可能面臨的主要風險是什么？

張小豐（小豐私募基金經理）：集采可能是最主要的風險點。一般而言，只有進入醫保的品種才會進行集中采購，而一些自費品種則不受影響。但最近有兩款藥，白蛋白紫杉醇和阿比特龍，都是上市不久的品種，仍處于“供不應求”的階段，也進入了集中采購目錄。按照最新的集采規則，3家及以上藥企生產的品種有N-1家中標，這些品種降價將成為大概率事件。實際上，國內藥監部門對藥企一致性評價推進速度仍不滿意，未來集采的節奏可能還要加快。因此投資者應密切關注集采政策走向。

集中采購政策帶來最大的影響就是仿制藥的大幅降價，這其實也在與國際“接軌”，而美國仿制藥企的市值也都不大。因此，對于體量較小的仿制藥企業應保持謹慎，一些仿制藥品種的凈利潤率將出現大幅下降。

王攀峰（東方馬拉松資管合伙人）：帶量采購等“降價”政策對一些產品結構單一的公司影響更甚，從這個角度看，規模更大，綜合型藥企的風險相對較小。實際上，A股醫藥板塊的結構調整還在路上。參考港股的醫藥板塊，一些市值低于100億甚至50億的公司，市場的流動性以及投資者的關注度都遠遠不夠。實際上，這些公司已經被“邊緣化”了，A股的醫藥板塊也可能出現這樣的分化。

@余則成同志（知名博主）：2020年，很多以仿制藥為主的企業都將加快向創新藥轉型，缺乏核心競爭力的藥企將面臨較大的挑戰。企業轉型通常會很困難，投資者須認真考察企業經營者的企業家精神以及藥企的臨床開發實力，不能只看財務報表，也不能只看公司發展規劃。一些仿制藥企的估值也許在歷史低位，但也可能是“價值陷阱”。

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦，投資需謹慎）