原標(biāo)題：張憶東今天演講：不要有水牛的幻覺，三四月份科技股如果有波動(dòng)是一個(gè)買點(diǎn)

來源：聰明投資者

“成長股，特別是科技型的成長股，靜態(tài)估值是不要看的，你要看靜態(tài)估值永遠(yuǎn)下不了手，都是貴的。”

“我一直提醒不要有水牛的這種幻覺，今年會(huì)放水，但是今年不是水牛，今年的牛市是科技牛，是結(jié)構(gòu)性牛市，是以先進(jìn)制造業(yè)為驅(qū)動(dòng)的新的核心資產(chǎn)。”

“財(cái)政政策，貨幣政策著力的一個(gè)落腳點(diǎn)也應(yīng)該是科技基建，不是普通的那種基建。”

“今年科技股的行情雖然是貫穿全年，但在中間一定會(huì)有波折。”

“三四月份如果科技股有波動(dòng)，那會(huì)是個(gè)買點(diǎn)。”

以上，是興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東，今天在和富國基金量化投資部首席策略分析師、基金經(jīng)理張圣賢的一場對(duì)話中，給出的最新精彩觀點(diǎn)。

張圣賢是富國基金量化投資部首席策略分析師、基金經(jīng)理。管理包括富國中證軍工、富國國企改革、富國智能汽車等在內(nèi)的多只主題行業(yè)指數(shù)基金。

在本次對(duì)話和問答中，張憶東分享了他對(duì)于2020年科技股的看法，對(duì)貨幣財(cái)政政策也給出了他的分析，對(duì)于看好哪些科技類行業(yè)，也給出了明確的答案。

聰明投資者整理了精彩內(nèi)容，分享給大家。（全文點(diǎn)此查看）

中美科技股都挺貴

但中國的科技股更有后勁

剛才講的是全球，落實(shí)到中國，中國現(xiàn)在面臨著一個(gè)好的機(jī)會(huì)，就是全球資產(chǎn)荒和中國核心資產(chǎn)牛市的新主角，就是我們2020年的年度策略，名字就旗幟鮮明。

現(xiàn)在很明顯，美國的這種好的科技股不便宜，也很貴的。很多人講我們的科技股也挺貴的，但是都偏貴的情況下看后勁，看ROE，看你未來的增長空間。

成長股，特別是科技型的成長股，靜態(tài)估值是不要看的，你要看靜態(tài)估值永遠(yuǎn)下不了手，都是貴的。

費(fèi)雪是個(gè)成長股的大師，從來不會(huì)按照周期股的這種估值方式來看成長股，成長股估值最大的風(fēng)險(xiǎn)，在于他是一個(gè)騙子，他不是成長股，他不是科技股。

就像為什么2015年崩盤之后，大家發(fā)現(xiàn)很多所謂的科技股后來好慘，跌了甚至百分之七八十，甚至有時(shí)候還跌了90%的，原因是什么？因?yàn)檫@一輪亢奮之后，大家發(fā)現(xiàn)說它被證偽了，他沒有科技性的。

中國目前科技行情剛剛是方興未艾，因?yàn)橹辽倌壳澳銦o法證偽，系統(tǒng)行業(yè)的一些龍頭、這些有科技含量的公司，雖然他短期靜態(tài)估值貴，千萬不要被迷惑，我們現(xiàn)在要將重點(diǎn)是聚焦于這些系統(tǒng)行業(yè)的龍頭背后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境以及全球的這種資金的流動(dòng)。

那什么叫做背后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境？中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，去杠桿已經(jīng)取得了很大的一個(gè)成就，做減法的階段已經(jīng)告一段落，現(xiàn)在要考慮的是做加法乘法的事兒，而這些你可以看到中國的需求還是蠻大的，而且我們后發(fā)優(yōu)勢還是很強(qiáng)的。

雖然中國人口紅利在衰竭，但是我們工程師紅利還是很強(qiáng)的，而且我們的資本對(duì)于科技的投入，無論是從教育、大學(xué)生這些，還是我們每年投入到科研方面的資金是僅次于美國的。

在動(dòng)輒就有可能產(chǎn)能過剩的背景下，真正的符合中國高質(zhì)量發(fā)展的，有實(shí)實(shí)在在需求的恰恰是那些有科技含量的東西，而那些有科技含量的東西，前兩年已經(jīng)總結(jié)了，結(jié)構(gòu)的增長點(diǎn)他總結(jié)一個(gè)詞叫做中國制造2025。

我們還是要牢牢記住，中國制造2025一條主線、四個(gè)轉(zhuǎn)變、五大工程、八項(xiàng)戰(zhàn)略，十大領(lǐng)域。

一條主線就是以信息技術(shù)和制造業(yè)技術(shù)深度融合，以數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化的制造為主線，這是一條主線。

中國的制造2025不只是大家想的傻大笨粗的制造，他其實(shí)是數(shù)字化、智能化制造為主線，有軟有硬的、

你再看十大領(lǐng)域，什么新一代信息技術(shù)、什么高端機(jī)床機(jī)器人、航空航天、海洋工程、高技術(shù)船舶、先進(jìn)的軌道、節(jié)能新能源、電力設(shè)備、新材料、生物科技等等，真的有硬的有軟的。從這個(gè)角度也就看到了我們實(shí)實(shí)在在的需求，最有效率的地方。

不要有水牛的幻覺

今年的牛市是科技牛、結(jié)構(gòu)牛

回到現(xiàn)在，大家都比較擔(dān)心中國的經(jīng)濟(jì)，而且這兩天有人開始yy，因?yàn)榻裉霯PR降了，我也接了不少電話，覺得說會(huì)不會(huì)大放水的了。

我一直提醒不要有水牛的這種幻覺，今年會(huì)放水，但是今年不是水牛，今年的牛市是科技牛，是結(jié)構(gòu)性牛市，是以先進(jìn)制造業(yè)為驅(qū)動(dòng)的新的核心資產(chǎn)。

為什么這么講？因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及第三產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)是推動(dòng)GDP主要的力量了，而且從就業(yè)的角度來說也是第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)，所以就業(yè)才是我們放水的原因。

這兩天的新聞，你可以把這些線索給他串一串。很罕見的是減免社保5個(gè)月，從2月份到6月份，只要你參與社保計(jì)劃的企業(yè)就可以5個(gè)月免交，涉及的金額6500億。

為什么有這么大的一個(gè)減稅的力度，就是有針對(duì)性的，為了防止的那種中小企業(yè)的壓力大，沒有開工，但是還要繼續(xù)的去幫助員工繳社保，壓力就很大，現(xiàn)在他就為了穩(wěn)就業(yè)。

不像2008年、2009年或者2016年，只要經(jīng)濟(jì)GDP一下來，發(fā)改委，財(cái)政部就猛搞基建，大放房地產(chǎn)。

再有一個(gè)事，就是昨天晚上四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，央行也很明確，不把刺激房地產(chǎn)作為短期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要手段，這就已經(jīng)很明確了，我們現(xiàn)在戰(zhàn)略定力比以前要強(qiáng)了，最關(guān)鍵還是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們既要經(jīng)濟(jì)能穩(wěn)住，但同時(shí)又要有長治久安。

所以就算是今年，財(cái)政政策，貨幣政策著力的一個(gè)落腳點(diǎn)也應(yīng)該是科技基建，不是普通的那種基建，普通的基建只是保底托底，不讓經(jīng)濟(jì)硬著陸，而真正的更大力度的基建，也包括這次疫情帶來的公共醫(yī)療的設(shè)備設(shè)施嚴(yán)重不足。

還有包括5G、半導(dǎo)體這些的投入都會(huì)加大的，這就是所謂科技基建，既利于短期穩(wěn)增長，又利于就業(yè)，特別是大學(xué)生就業(yè)，同時(shí)又能夠?qū)ξ覀兾磥碓鼋?jīng)濟(jì)增長的效率，特別是經(jīng)濟(jì)增長后勁是有幫助的。這是一個(gè)層面。

第二，從資金的層面，哪些地方能夠有錢可以去支持經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型？特別是向高效率、高質(zhì)量的方向發(fā)展？

我的答案是多層次資本市場。

這一次不要指望說擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)楝F(xiàn)在國內(nèi)的三張表都不太好，不能夠再縱容加杠桿。

從政策的角度來說，這一次能夠類比的放松時(shí)間不是2016年、2008年、2009年，而是2019年的前4個(gè)月。也就是說解決經(jīng)濟(jì)短期的困難之后，還是要回到做長期正確的事。

我傾向于說從資金的流向來看，無論是短期還是長期，最勝利的依然是有科技含量的，特別是有科技含量的制造業(yè)，特別是所謂的中國制造2025那一類的東西。

先進(jìn)制造業(yè)、科技行業(yè)會(huì)是雙向擴(kuò)容

而能夠持續(xù)帶來增長資金的一定是多層次資本市場，特別是股市。

今年圍繞著先進(jìn)制造業(yè)，科技行業(yè)會(huì)是雙向擴(kuò)容。一方面再融資更加便利化，會(huì)有一些場外的產(chǎn)業(yè)資本透過一級(jí)市場和一級(jí)半市場進(jìn)入到股市來，這個(gè)增長資金非常大的。

也就相當(dāng)于說，資本市場從一個(gè)抓手，變成一個(gè)有效的配置國內(nèi)閑散資金、配置資源的一個(gè)通道。

只要有賺錢效應(yīng)，老百姓的錢也就進(jìn)來了。

這就是一個(gè)很良性的雙向擴(kuò)容，而且方向大概率是按照國家戰(zhàn)略思考的方向。你指望好東西回到很便宜，那有點(diǎn)犯戰(zhàn)略錯(cuò)誤，就好比去年，大家老是想茅臺(tái)便宜一點(diǎn)再買便宜點(diǎn)再買，它就是不便宜。

如果大家再按照2018、2019年的估值來看今年科技股的估值，也會(huì)犯類似于去年老是用前兩年的估值看茅臺(tái)一樣的錯(cuò)誤。

今年無論是從海外的邏輯，還是說中國國內(nèi)短期穩(wěn)增長以及長期中國經(jīng)濟(jì)效益的提升，這些基本面的邏輯，再疊加剛才提到的資金面的邏輯，都會(huì)使得行情的持續(xù)性數(shù)年有望。不只是今年一年，有可能類似于美國從2016年到現(xiàn)在。

高盛前兩天剛出了一個(gè)報(bào)告，總結(jié)了這兩年基本上就是5大科技巨頭帶著美國指數(shù)走的。中國雖然現(xiàn)在不是那么集中，但我們恰恰是以先進(jìn)制造業(yè)里面最優(yōu)秀的行業(yè)龍頭帶著指數(shù)走。

科技股行情將貫穿全年

但中間一定會(huì)有波折

最后再補(bǔ)充一下，今年科技股的行情雖然是貫穿全年，但在中間一定會(huì)有波折。波折的原因有兩個(gè)方面：

第1個(gè)方面是無風(fēng)險(xiǎn)收益率的波動(dòng)。從春節(jié)到現(xiàn)在，無風(fēng)險(xiǎn)收益率一路從3%左右回到了現(xiàn)在的2.8%（以10年期國債收益率來衡量），這還是降的慢。以一年期、三年期的國債收益率來看，短端更加夸張。

這個(gè)時(shí)候的確是科技股、成長股好日子，但是我們要關(guān)注后面的波折。

打個(gè)比方，三四月份如果全面復(fù)工，貨幣政策要跟財(cái)政政策相配套，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的使用需求就增強(qiáng)增多，增多了以后對(duì)于市場利率就有可能抬升。但是抬升的力度會(huì)很弱，三四月份不會(huì)構(gòu)成市場的大風(fēng)險(xiǎn)，大調(diào)整。

無風(fēng)險(xiǎn)收益率趨勢性的下行，到三四月份可能會(huì)進(jìn)入到低位波動(dòng)，而不是像現(xiàn)在一路向下打。

三四月份如果科技股有波動(dòng)，那會(huì)是個(gè)買點(diǎn)，買什么？要根據(jù)基本面，這個(gè)基本面才是我們買科技股估值（的核心），一定要知道靜態(tài)估值不是我們買賣科技股的核心，基本面才是。好東西，物為稀為貴。

用什么來衡量好東西？1月份叫疾風(fēng)知?jiǎng)挪荩谝患径葦?shù)據(jù)這樣糟糕的情況下，誰的一季報(bào)還湊合？什么叫湊合？也就是2月份受的影響在家都承受，但是誰能夠在3月份從基本面上面量價(jià)提升，還有漲價(jià)的動(dòng)能嘛，牛的公司就能漲價(jià)，并且把自己的產(chǎn)量提高。

所以4月份，誰的業(yè)績能夠符合預(yù)期或者超預(yù)期的，說白了這就是能夠貫穿全年的龍頭，甚至是未來數(shù)年的龍頭。

因?yàn)榻衲暌患径任C(jī)模式下是一個(gè)很好的閱兵式，這個(gè)時(shí)候競爭力的強(qiáng)弱就一目了然了。競爭力強(qiáng)的這些龍頭公司，它仍然會(huì)貫穿數(shù)年，會(huì)較長時(shí)間伴隨著中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

總結(jié)一下，放水不是永遠(yuǎn)，因?yàn)樗艿酵獠啃蝿荨①Y產(chǎn)泡沫、通脹的制約。放水，水牛只是短暫的，但是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、調(diào)整，相對(duì)多的資金反而會(huì)投入到相對(duì)優(yōu)化的但是又相對(duì)少的結(jié)構(gòu)中去。結(jié)構(gòu)為王，這才是核心。

科技股牛市的五個(gè)方向

最后說一下，科技股牛市未來可能有個(gè)兩三年的延續(xù)性，而不是水牛，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善所帶來的效率牛、結(jié)構(gòu)牛。

我自己的看法是這樣5個(gè)方向，當(dāng)然，里邊的牛股是由富國基金這些優(yōu)質(zhì)的基金公司、基金經(jīng)理來選的，但是自上而下選5個(gè)方向基本上就是跟中國制造2025貼切的。

第1個(gè)，5G半導(dǎo)體為代表的信息技術(shù)。所謂的5G云、半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)為代表的新一代信息技術(shù)，就是TMT。

第2個(gè)就是高端制造，高端制造又是以新能源車為代表。

第3個(gè)是節(jié)能新能源，新材料。包括清潔能源，無論是太陽能，核能，還是一些節(jié)能的設(shè)備，包括與此相關(guān)的新材料，它和新能源車的應(yīng)用是可以結(jié)合的。

另外，我剛才提到了放水不持續(xù)，因?yàn)榻衲瓿藘?nèi)部有通脹之外，還要小心我們的油掌握在別人手中。而老美石油已經(jīng)是出口了，油價(jià)的上漲有利于美國，不利于中國和歐洲。

中國向來是未雨綢繆，所謂的大國定力和戰(zhàn)略眼光就是節(jié)能新能源，這個(gè)也是有技術(shù)含量的。比如說最近的氫能、太陽能、清潔能源這些，中國也有相對(duì)優(yōu)勢，這是第3個(gè)。

第4個(gè)傾向于一些精密制造，特別是軍工。精密制造和TMT還是相聯(lián)系的，無論是一些高端的機(jī)床，還是人工智能設(shè)備，無人機(jī)、大飛機(jī)等等，這些都是精密制造。

第5個(gè)方向，生物醫(yī)藥，生物科技。

這5個(gè)方向，前4個(gè)方向，下個(gè)階段可能會(huì)略好，而生物科技下半年可能會(huì)比二季度要好一些，因?yàn)橐患径扔捎谝咔榈脑颍锟萍家呀?jīng)有點(diǎn)不太自信了，下一步就要圍繞著公共醫(yī)療進(jìn)行大力度的補(bǔ)短板、投入。所以下半年生物科技、生物醫(yī)療機(jī)會(huì)可能會(huì)比二季度要好一點(diǎn)。

總體來說這5個(gè)方向里面的優(yōu)質(zhì)公司，調(diào)整就是買入點(diǎn)，市場的波動(dòng)不要怕。總結(jié)起來就是好東西就不怕跌，跌不怕，怕不跌，這我一直講的核心資產(chǎn)的一個(gè)特征。

無論是過去三年來對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的核心資產(chǎn)做減法，還是說未來幾年的做乘法和加法，這種先進(jìn)制造業(yè)、科技型行業(yè)的核心資產(chǎn)依然不變的是好東西。特別是圍繞著基本面明確的這種好東西，要咬定青山，在市場波動(dòng)的時(shí)候要敢于去配置。

問答環(huán)節(jié)

問：如何看待一月社融和信貸大超預(yù)期？是利好金融地產(chǎn)還是利好科技股？

張憶東：這就是短期和長期了吧，從社融的角度來說，讓經(jīng)濟(jì)不至于有一個(gè)失足硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)來說，對(duì)于價(jià)值股是更正面的。

今年1月份的社融，從增長的角度，地方專項(xiàng)債的是個(gè)大頭，這些都是屬于穩(wěn)增長的力度，因?yàn)槭钦铱萍脊衫镞叺暮诵馁Y產(chǎn)，我并不認(rèn)為未來兩三年的科技行情簡單等同于13~15年的什么水牛、瘋牛、亂炒的那一個(gè)，而是傾向于是一個(gè)類似于美國80年代以后一批最優(yōu)秀的這種，只有少數(shù)的。

我估計(jì)今年很多人買科技股還不如買價(jià)值股的。買科技股就是自己亂買“科技股”，特別是這兩天追高買所有科技股的人，有可能在今年不斷的兩邊挨巴掌，被抽的暈頭轉(zhuǎn)向。

如果你自己沒有研究能力，科技股的研究不是按照靜態(tài)估值，而是從一個(gè)產(chǎn)業(yè)的角度來思考，你如果不是一個(gè)產(chǎn)業(yè)專家，很難把握住這種整體估值。

靜態(tài)估值在高位，甚至抱著PE也不便宜的這種科技股，但是龍頭公司的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)真的是個(gè)瓷器活，要有金剛鉆的。

社融它是個(gè)托底的作用，它使得中國經(jīng)濟(jì)不至于硬著陸，而一旦不是硬著陸，無論是消費(fèi)，甚至是地產(chǎn)那種周期行業(yè)的龍頭公司，他們的盈利就不會(huì)產(chǎn)生了超預(yù)期的斷崖，而現(xiàn)在估值又相對(duì)便宜，或者至少是合理偏低估的。甚至有一些傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭公司的估值比，他們這些是完全可以看靜態(tài)估值、TTM估值的，因?yàn)樗麄冇姆€(wěn)定性、可預(yù)測性強(qiáng)，只要中國經(jīng)濟(jì)不是一個(gè)系統(tǒng)性的失速，他們起到一個(gè)穩(wěn)定器的作用，就可以跟債券比較看性價(jià)比。

從現(xiàn)在的角度來說，無論是地產(chǎn)里面死不了的龍頭公司，金融行業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)里面的收益率超過5%的，對(duì)于普通投資者賺點(diǎn)小錢性價(jià)比更好。普通投資者今年買價(jià)值股更穩(wěn)妥，因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)收益率在低位，那些傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭公司，它比債券強(qiáng)，比你買理財(cái)產(chǎn)品要強(qiáng)。

社融這一塊跟科技股影響不大。因?yàn)榭萍脊傻纳蠞q更多由兩塊因素導(dǎo)致的，一塊就是資金利率不變，收益率的不斷的下行；第2塊是和一些監(jiān)管政策，也就是面多了加水，水多了加面，只要這個(gè)行情里面不斷有賺錢效應(yīng)，就會(huì)源源不斷的有一些增量的錢進(jìn)來，結(jié)構(gòu)性行情會(huì)持續(xù)。

最后上一個(gè)總結(jié)，我對(duì)今年的行情看法，指數(shù)是平衡市，不是牛市也不是熊市，不要指望著一漲就是大牛市，所謂的牛市的上證綜指一年至少漲幅超過20%，上證綜指看不到，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的只是一個(gè)底部企穩(wěn)，不是硬著陸。