原標題：阿里越來越像京東了 來源：Dolphin海豚智庫

來源：Dolphin海豚智庫

作者：朱柳香、李成東

阿里巴巴的業績表現顯然要好于騰訊和百度。阿里是如何實現營收的快速增長，尤其是核心商業（電商）收入的增長？大象也會跳舞的真相是什么？

不經意間，你會發現阿里巴巴越來越像京東了！

阿里巴巴的業績表現是驚人的，2019年依然同比增長38%，遠好于騰訊和百度。我們常用一句話形容這樣的公司，大象也會跳舞，阿里巴巴也是，像亞馬遜一樣。而阿里巴巴市值的表現也非常亮眼，最近錄得歷史以來最高，6000億美金，而騰訊最近才借疫情重新回到400港幣，不到5000億美金。投資人顯然更加相信阿里巴巴做的更好，也不認為京東和拼多多對阿里有什么實質威脅。

2月13號晚間阿里巴巴公布2020財年第三季度財報（以下統稱為2019年Q4）。財報顯示，截至2019年12月31日，阿里單季度營收達1614.6億元，同比增長38%，高于市場預期1%。歸屬于股東的凈利潤為523.09億元，優于市場預期，較去年同比增長58.4%。高盛也已經將阿里列入確信買入名單。

可實際上，受疫情影響，雖然阿里財報亮眼股價卻逆勢而行，在資本市場上，阿里跌多少，京東和拼多多就漲多少。截止目前，美股市場阿里股價為219.63美元，較前日下跌0.33%，總市值為5892.06億美元。因為阿里目前還處于單核體系，其股價波動最受電商業務影響，尤其持續幾個季度的廣告和傭金增速疲軟，不禁讓人擔心阿里的未來在中國電商格局中的影響力。

那么問題來了，阿里是如何實現營收的快速增長，尤其是核心商業（電商）收入的增長？大象也會跳舞的真相是什么？逍遙子是個了不起的財務魔術師。

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業績總覽

概括來說，過去兩年阿里的每股收益均超出市場預期，2019年Q4阿里凈利潤高位上漲，得力于營收的增長和良好的費控。不過核心的廣告和傭金收入仍處疲態，取而代之的是新業務虧損大幅縮減。

財報顯示：在連續11個月的營收增速都超過40%后，本季度增速下降到38%，整體達到1614.6億元。其中，核心電商營收為1414.75億元，較上年同期的1028億元增長38%，包括菜鳥物流營收75.18億元以及本地消費者服務營收75.84億元；另外，阿里云營收107.21億元，同比增長62%；其他業務合計92.6億元。

數據來源：阿里巴巴財報

總成本達到843.32億元，較上年同期的608億元上漲了73%；費用上漲27%達到296.67億元；毛利率為47.8%，上一季度為44.9%，保持穩定。

數據來源：阿里巴巴財報

本季度運營利潤率為24.5%達到兩年來新高，運營利潤為395.6億元；非公認會計準則下凈利潤達到464.93億元，同比上漲56%；歸屬普通股股東的凈利潤同比增長58%，達到523.09億元。

數據來源：阿里巴巴財報

截至2019年Q4，年度活躍買家數達到7.11億，超60%新增人群來自欠發達地區，依舊保持電商流量第一。天貓平臺實物GMV增速達到24%，由于商家傭金優惠以及天貓模式轉向自營，傭金同比增長16%，中國零售平臺收入增速降低至21%。

數據來源：阿里巴巴官方

阿里的增長新引擎已經嶄露頭角，初次營收超百億的阿里云服務，文娛類業務布局早也是行業佼佼者，淘寶直播是當下最大的直播平臺……但實際上核心電商的營收占比仍有88%，阿里最終的價值仍要取決于核心電商的表現。

大象會跳舞靠自營，阿里巴巴正在越來越像京東

本季度核心電商實現收入1414.75億元，同比增加38%，環比增速下降2%。

數據來源：阿里巴巴歷年財報

其中，中國零售業務營收為1104.58億元，同比增加36%。包括：廣告收入同比增長23%，因為每點擊平均單價及較少程度上的付費點擊量增長；傭金收入同比增長16%，主要受益于天貓實物GMV增長24%（不包含未支付訂單），另外因為自營轉向直銷收入。但傭金增速不僅低于實物GMV增速，也不及前幾季亮眼。

很多人并沒有太多注意細節，就是阿里巴巴核心商業收入當中有個「其它」，有一塊占整體收入16%，單季度256億元，乘以4就是1024億。按比重貢獻，這遠高于天貓傭金14%、批發零售，跨境電商5%，菜鳥物流5%，本地生活服務/餓了么5%。不僅體量大，而且還增速迅猛，在第四季度同比增長了128%。這就是為什么阿里巴巴核心電商業務依然維持高速增長。

這個其它又包含了什么？包含了盒馬鮮生，網易考拉、銀泰百貨、貓超等等。目前有近200家店，單店2億/年算，可以貢獻近400億營收。還有2019年中收購的網易考拉，這部分自營一年也有接近200億營收。

阿里自營一年1000多億是什么概念，相當于京東2015年的時候，全年1150億營收。

結論就是京東在平臺化，而阿里則在加強自營模式，二者的差別是京東更重視自營，而阿里更重視平臺模式，本質上二者并沒有什么區別。如果阿里自營業務還保持現有的增速，沒幾年阿里自營業務就會遠大于其他業務收入之和！阿里正在加速京東化。

當然我們知道阿里巴巴CFO武衛為什么會說2020年Q1業績預期會大幅放緩，除了純平臺業務廣告和傭金收入會大幅放緩，線下自營業務里面銀泰也會受到沖擊，而自營業務的網易考拉、貓超也都同時因為供應鏈中斷，缺乏物流而受到影響。疫情期間，阿里電商業務唯一表現亮眼的是盒馬鮮生！近200個店，即使單店產出從2000萬提升到4000萬，單月也就80億，但這遠不足以推動阿里巴巴的營收增長。

馬云或者阿里巴巴此前一直都在批評自己不會既做裁判員，又做運動員，其實在過去的幾年阿里一直在向京東模式轉型。包括了阿里巴巴加大了對物流領域的投資，如果算上累計投入的資金，或許是京東物流的兩三倍以上，也算是后知后覺，雖然二者模式沒有什么可比較性。

就如大家所看到的，這一次春節疫情當中，菜鳥物流幾無作為，而京東物流的訂單多到無法處理。投資人會意識到一個問題，菜鳥物流根本就沒有辦法企及京東物流，因為二者就不是一種模式，更不可能在用戶體驗上無限接近。

數據來源：阿里巴巴歷年財報

另外，菜鳥網絡由于履單量增長，收入同比增加67%達到75.18億元，并且阿里在11月份增資，股權占比提升至63%；本地生活服務方面，餓了么的持續營銷，從支付寶帶來48%了新增用戶，來自下沉市場的GMV同比增長約40%，直接導致47%的收入增長，實現75.84億元營收。國際零售、批發以及B2B等業務，持續穩健發展。營收均同比上漲。

由此可見，廣告和傭金收入是阿里整體收入和利潤的核心。但實際上，在上個季度財報中阿里的廣告和傭金收入增速已然放緩，本季度亦創新低。業內有說法表示，降低廣告和傭金收益可以保持競爭力，畢竟京東和拼多多已上市，他們的競爭也要受到公眾的審閱。可這兩塊營收一旦面臨天花板，阿里的價值將深受影響，并最直觀地反映在股價上。

從前兩季度開始，廣告和傭金收入一直是我們關注的財報重點，并將其與新零售共同看做阿里增長的三輛馬車。在千億體量和拼多多的壓力之下，失靈的兩輛馬車并沒有在本季度實現逆襲，增速持續疲軟，意味著阿里其他業務要成為黑天鵝，為其估值加碼。所以，到底阿里還有什么爆發點呢？

淘寶直播如日中天，云計算持續增長

本季度新增的1800萬活躍買家數中有60%以上的人群來自下沉市場，表明阿里在下沉市場的決心較大，成果顯著。畢竟在存量市場爭奪中，每一分增長都是從對手那里搶來的，作為頭部電商，阿里擁有最大體量的消費群體，如此高的增量已經難得。

財報數據顯示，在去年12月份，淘寶直播的GMV和MAU同比增長超過1倍。淘寶自2016年開啟直播，助力商家和網紅通過直播方式與消費者進行營銷互動，已經成為淘寶天貓商家最為快速有效的銷售模式之一。如今各大電商平臺紛紛效仿，讓2019年成為電商直播元年。在直播加持下，今年的雙11阿里創下了2684億交易額的記錄。2018年淘寶直播帶貨規模超過千億，

首先，電商直播可以顯著降低用戶決策成本，導致直播時網購人群的消費能力高于平均值。其次，豐富多樣的內容是支持淘寶直播崛起的背書。公開數據顯示，消費者每天可以觀看的直播內容超過15萬小時，可供購買的商品超過60萬種，網紅可以通過投其所好的方式改善用戶體驗，形成長期互利關系。最后，MCN機構的變現方式多樣，電商變現潛力有待釋放。不光是廣告和補貼，也可以通過內容銷售，衍生品銷售的形式變現，通過多種組合實現最優的機構發展方式，也助力直播電商健康持續發展。

另外，受益于公有云和混合云驅動，季度內阿里云服務營收首次突破百億。早在2019年Q3財報分析中我們提到，國內laaS市場份額阿里占據半壁江山，但前幾季度增長幾乎停滯，等比增速出現下滑，長遠要看其疲軟現象是否會持續。在本季度，云計算穩定增長，同比增速達到61.9%，相比AWS云服務30%以及騰訊金融科技企業服務約37%的的增速，已經是勢如破竹了。

多核體系是阿里的發展優勢

總結來說，阿里的核心電商已是千億級體量，其盈利能力穩健，能為其他業務持續輸血，但目前還處于單核發力的階段。雖然阿里云等業務仍處于虧損狀態,但已有大幅收窄。戰略投資業務EBITA為-82.96億元，虧損同比收窄至5.9%，云計算EBITA為-32.98億元，較去年同期的93%虧損率大幅減少至44.6%。不同于拼多多的業務專一，阿里的優勢在于可以發展多核業務，讓每一個業務都從戰略虧損變成現金大牛。

數據來源：中泰證券研究研究

不過業務范疇廣泛的阿里，不管在什么領域都會遇到對手，這意味著既要在競爭壓力之下獲取市場，也要在財報中體現穩健的增長。雖然核心業務廣告傭金出現增長天花板，但云服務等業務仍然在高速擴張，一旦提高營收占比，讓黑天鵝也成為造血池，阿里的這份財報可以更加亮眼。

如果阿里巴巴越來越像京東，我們的意思是未來阿里半數收入如果來自自營業務，又如何給阿里巴巴估值？PE，還是PS。京東又該如何估值呢？

另外這一次疫情，是否讓投資人對菜鳥物流和京東物流有什么新的認識？

編輯/Phoebe