原標題：光大：中芯國際（00981）產能供不應求 今年更多項目有望申請補助 來源：光大海外

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本文轉自微信公號“EBoversea”，作者：付天姿/吳柳燕

4Q19營收及毛利率如期環比上升，處在公司指引區間內

中芯國際（00981）4Q19營收8.39億美元，同比上升6.6%，環比上升2.8%，處在公司指引環比上升2-4%區間。毛利率為23.8%，環比上升3.0個百分點，處在公司指引23-25%區間。由于3Q19處置LFoundry收益導致利潤高基數，凈利率環比下降至10.6%，實現歸母凈利潤0.89億美元。

產能供不應求，1Q20繼續滿載，2Q20業績短期承壓

剔除LFoundry影響后，4Q19晶圓銷售額環比上升3.7%，主要由晶圓出貨量帶動，在4Q19啟動擴產的背景下產能利用率由3Q19的97.0%繼續提升至3Q19的98.8%。短期需求面不確定背景下，1H20公司產能擴張偏謹慎?；谝殉薪佑唵涡枨箫@著高于其自身產能，公司1Q20維持正常生產運營有望繼續保持產能滿載狀態，業績指引預期強勁，收入繼續環比上升0-2%對應同比增速25-28%。2Q20公司收入端依靠已有訂單有望對沖部分壓力，同時關注14nm折舊釋放帶來利潤率回落壓力。

1H20擴產謹慎導致全年收入彈性削弱，三代FinFET先進技術順利推進

公司收入端增長主要來自擴產，20年14nm及成熟制程擴張規劃相當激進，然而上半年擴張幅度有限、新增產能集中于2H20釋放，對應到全年收入彈性削弱。公司FinFET技術進展順利，第一代14nm于4Q19如期貢獻營收，有望于2H20批量貢獻營收;同時第二代技術平臺進入客戶驗證階段、將于4Q20有小規模產能;第三代FinFET于20年開始capex投入。

估值與評級

19年內政府補貼及其他收益凈額超預期增加，同時20年更多研發項目突破有望申請更多政府補助金，上調19-20年凈利潤預測49%/61%至2.35/1.76億美元，維持21年凈利潤預測為1.67億美元。公司于20年收入重回健康增長軌道，短期沖擊導致1H20擴產謹慎對應全年收入增長彈性削弱但仍有望實現雙位數增長，同時先進技術順利推進有助于中長期盈利前景向好帶來估值提振，維持“買入”評級。受益半導體行業景氣度上行周期逐步兌現，晶圓代工業估值有望繼續抬升，參考同業估值區間1.0-5.6倍PB，公司通過先進制程突破有望打開成長天花板實現市場位勢上移，給予20年2.5倍PB，上調目標價至25元港幣。

風險提示：中國區晶圓代工競爭加劇;14nm客戶拓展不及預期。